百龙创园（605016）公司深度报告：营养健康，高端制胜

中心思想 核心竞争力与市场机遇 百龙创园作为国内领先的糖类生物科技企业，凭借其在益生元、膳食纤维和健康甜味剂（特别是阿洛酮糖）领域的中高端产品定位和强大的研发实力，在全球市场中占据重要地位。公司不仅是抗性糊精生产许可的首家获得者，也是阿洛酮糖率先实现量产的厂商之一，其益生元全球市占率排名第五，膳食纤维排名第二。面对益生元和膳食纤维的利基市场以及阿洛酮糖的早期发展机遇，公司通过化学工艺与生物发酵双轮驱动的研发优势、前瞻性的产品布局和优质的客户资源，构建了深厚的护城河。 增长驱动与投资价值 未来，百龙创园的增长将主要由新建产能的陆续落地、阿洛酮糖国内外审批的突破以及持续的研发投入所驱动。公司20000吨干燥塔、30000吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目将缓解当前产能瓶颈，推动营收和利润快速增长。鉴于消费者对营养健康需求的日益增强以及代糖市场的巨大替代空间，公司手握多款中高端产品，业绩释放可期。相较于食品配料领域中具有生物科技属性的可比公司，百龙创园当前估值偏低，预计2022-2024年归母净利润增速分别为43.6%/39.8%/56.8%，首次覆盖给予“买入”评级，目标价41元。 主要内容 公司战略与市场地位 百龙创园成立于2005年，主营益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）和健康甜味剂四大系列产品，定位中高端市场。公司是国内首家获得抗性糊精生产许可和率先实现阿洛酮糖量产的厂商之一，在益生元和膳食纤维领域分别位列全球产量第五和第二（2018年数据）。公司产品线丰富，能够生产60余款功能性配料产品，是全球范围内产品规格最全、数量最多的生产商之一。2021年，益生元、膳食纤维和健康甜味剂营收占比分别为37.4%、45.8%和13.0%，毛利率分别达24.9%、35.3%和20.7%，销售净利率常年稳定在20%上下。公司营收和归母净利润持续增长，2021年营收达6.53亿元，归母净利润1.04亿元。为应对产能瓶颈，公司IPO前后多次投建项目，包括20000吨功能糖干燥项目、30000吨可溶性膳食纤维项目和15000吨结晶糖项目，预计将于2023年内陆续投产。公司创始人窦宝德及其子窦光朋合计持有公司49.74%股份，股权结构稳定。 细分市场分析与竞争优势 益生元与膳食纤维市场概览 益生元和膳食纤维市场规模庞大且稳定增长。中国益生元市场2019年产值约24.07亿元，预计2025年达36.24亿元，CAGR约7.05%；全球市场2019年产值约140.29亿元，预计2025年达180.47亿元，CAGR约4.29%。全球益生元市场在2021年高达60.5亿美元，预计2022-2030年将保持14.9%的CAGR。益生元主要应用于食品饮料、婴配粉和饲料领域，百龙创园在全球益生元产量中位列第五，市占率5.98%，产品覆盖面广。 膳食纤维市场体量更大，中国2019年产值约38.31亿元，预计2025年达51.94亿元，CAGR约5.20%；全球市场2019年产值约180.64亿元，预计2025年达220.14亿元，CAGR约3.35%。Allied Market Research数据显示，2020年全球膳食纤维市场体量达79亿美元，至2030年将维持11.1%的年化增速。膳食纤维的需求由营养性（饱腹感、通便、调节血脂、降血压、解毒、防癌）和功能性（改善食品颜色、风味、质构、保质期）双轮驱动，但各国人均摄入量普遍不足。老龄化和慢性病高发也为膳食纤维市场带来增长动力。百龙创园在全球膳食纤维产量中位列第二，抗性糊精产品排名第一。 阿洛酮糖：下一代天然甜味剂 阿洛酮糖作为下一代健康甜味剂，市场仍处发展早期，但潜力巨大。全球蔗糖消费量日渐趋缓，而人造甜味剂市场不断增长，2022年已达217亿美元。阿洛酮糖是一种稀有单糖，口感类似蔗糖（甜度70%），但热量远低于蔗糖（0.4kcal/g），不被人体代谢，具有调节血糖、控制体重、保护神经、抗氧化、减脂及抑制癌细胞增殖等多种生理功能。自2012年首次获FDA批准，并于2019年被排除在“添加糖”标签之外，阿洛酮糖已在13个国家获得法规许可。2021年全球市场规模达9540万美元，预计2022-2032年CAGR将达11.7%。在中国，阿洛酮糖作为新食品原料已多次申报卫健委，用于生产阿洛酮糖的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶已公开征求意见，有望获批。在欧盟，也有望在2023年获得批准。当前全球阿洛酮糖产能约2.4万吨，多家企业正新建或扩产。 研发与客户优势 百龙创园的竞争优势体现在其“化学工艺与生物发酵双轮驱动”的研发实力。公司不仅在化学工艺上创新，如抗性糊精生产采用两阶段糊精化反应，实现膳食纤维含量高达86%，且产品无苦味、流动性好、不易潮解、溶解度好。在生物发酵方面，公司通过基因重组技术构建菌株，获得多种高效酶，如D-阿洛酮糖-3-异构酶，使阿洛酮糖转化率提升至95%以上，产品纯度可达99.5%以上，晶体目数分布集中。公司坚持“市场销售一批、技术储备一批、研发科研一批”的“三批”发展战略，持续投入研发，研发费用率维持在3%-3.5%，并新建青岛研发中心，为未来新品储备奠定基础。此外，公司拥有娃哈哈、农夫山泉、伊利、蒙牛、汤臣倍健、康宝莱等优质海内外客户资源，前五大客户占比高，并提供定制化服务，有效提升客户粘性。 总结 百龙创园作为功能糖领域的领先制造商，凭借其在益生元、膳食纤维和阿洛酮糖等中高端产品上的深厚积累和生物科技研发优势，展现出强劲的增长潜力。公司通过创新化学工艺和基因重组技术，确保产品品质卓越并优化成本，同时通过“三批”战略持续布局新产品。当前，公司正处于产能扩张的关键时期，多个募投项目和自有资金项目将于年内陆续投产，将有效缓解供不应求的局面，并驱动业绩高速增长。随着阿洛酮糖在中国和欧盟市场的审批进展，以及公司持续的研发投入，未来产品矩阵将进一步丰富，市场空间有望持续打开。综合来看，百龙创园在健康食品配料市场中具备显著的竞争优势和成长性，当前估值存在折价，具备较高的投资价值。