昊帆生物（301393）：多肽合成试剂细分龙头，多重因素助力公司提速发展

中心思想 多肽合成试剂龙头地位与业绩增长潜力 昊帆生物作为全球多肽合成试剂细分领域的领先企业，凭借其全面的产品线（涵盖第一至第四代缩合试剂）和在离子型缩合试剂领域超过20%的全球市场份额，展现出强劲的业绩增长潜力。公司在过去十年（2013-2022年）营收和归母净利润的复合年增长率分别达到33%和63%，预计未来将进一步提速。 重磅产品驱动、产能扩张与多元化布局保障长期发展 公司是司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅降糖/减肥药缩合试剂的关键供应商，受益于这些药物的放量和客户的强粘性。同时，公司通过自有产能的逐步建设和投产（预计2024年产能将从350吨增至1352吨），为中长期业绩增长提供了坚实保障。此外，昊帆生物积极拓展分子砌块和蛋白质试剂业务，并前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂等高附加值领域，实现进口替代。结合持续的研发投入和销售模式的转型，公司有望在现有优势基础上进一步打开新的成长空间。 主要内容 1. 深耕多肽合成试剂，业绩稳健并有望进一步提速 公司概况与产品体系: 昊帆生物成立于2003年，专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，产品覆盖小分子化学药物、多肽药物合成酰胺键所需的全系列试剂。公司还成功开发了通用型分子砌块和蛋白质试剂，形成了以多肽合成试剂为主，分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。公司产品已进入Bachem AG、Olon S.p.A.、药明康德等1900余家国内外知名医药研发与生产企业及CXO公司的供应体系。 财务表现与增长驱动: 2022年公司营收4.47亿元，同比增长21.1%；归母净利润1.29亿元，同比增长16.1%。2013-2022年，营收和归母净利润的复合年增长率分别达到33%和63%。公司业绩增长主要得益于产品品类的不断丰富、下游客户管线从研发向商业化阶段的推进以及多肽、小分子化学药物市场的快速发展和公司产能的扩张。 业务结构与市场布局: 2022年，多肽合成试剂营收3.51亿元，占总营收78%，其中离子型缩合试剂占比50%。分子砌块营收6814万元，占比15%；蛋白质交联剂营收2523万元，占比6%。公司海外收入占比持续提升，2022年海外营收1.22亿元，同比增长18.8%，获得辉瑞、诺和诺德、礼来等海外客户认可。 2. 重磅产品放量+产能投放保障公司业绩中长期增长 2.1. 多肽合成试剂市场快速增长，昊帆生物为全球龙头 酰胺键与多肽合成试剂的重要性: 酰胺键是多肽药物和众多小分子化学药物的基本结构，约四分之一的上市药物和三分之二的候选药物含有酰胺键。多肽合成试剂是构建酰胺键的关键化学试剂，主要包括缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制剂。缩合试剂已发展至第四代，其中碳二亚胺型、脲正离子和磷正离子型是主流。 市场规模与增长趋势: 根据肽研社数据，2022年全球缩合试剂市场规模约64.1亿元，预计2022-2027年复合年增长率为7.4%。其中，离子型缩合试剂因其优异性能，市场潜力巨大，国内市场预计2022-2027年复合年增长率高达26.2%。多肽合成试剂市场增长主要受益于下游多肽、含酰胺键化药市场的快速增长、在研管线数量增加以及重磅品种的放量。 昊帆生物的市场地位: 昊帆生物是国内唯一一家实现规模化量产且品种齐全的多肽合成试剂生产商，在全球范围内也具有强劲竞争力。根据终端销售数据，公司在离子型缩合试剂领域的全球市占率约为20-25%，国内市占率接近50%，是多肽缩合试剂细分领域的全球龙头。 2.2. 乘GLP-1东风，业绩有较大催化 重磅药物供应商地位: 昊帆生物是司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅降糖/减肥药缩合试剂的主要供应商。例如，供应商Luxembourg（终端客户诺和诺德）对公司PyBOP的采购额在2019-2022年间复合年增长率高达87%，推断公司是诺和诺德司美格鲁肽所用缩合试剂的主要供应商。 替尔泊肽的增量贡献: 替尔泊肽采用固相合成+液相合成法制备，其多肽缩合试剂用量预计是司美格鲁肽的十倍以上。随着司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅多肽药品减肥适应症的陆续获批和放量，可为公司多肽合成试剂业务带来巨大增量。 客户粘性与市场拓展: 缩合试剂变更涉及复杂的工艺变更审批流程且成本占比较低，使得客户粘性较强。公司凭借龙头地位和优质产品，有望在其他在研GLP-1类新药及仿制药市场中获得更多份额。 2.3. 量产阶段订单占比提升叠加自有产能逐步投产，打开长期发展空间 订单结构优化与需求放量: 多肽合成试剂用量随药物管线推进而显著增加，从研发阶段的克/公斤级增至商业化生产阶段的数百公斤至数十吨级。根据公司订单数据，2021年，量产阶段订单数仅占总订单数的11.1%，却贡献了81.7%的销售收入，且量产阶段客户贡献收入增速快于订单数增速，表明未来需求仍有巨大放量空间。 产能建设与盈利能力提升: 公司逐步从委托加工转向自产，安徽昊帆生产基地一期项目已于2021年6月试生产，优先自产销售量大、合成难度高的离子型缩合试剂。2022年自产产品营收1.01亿元，占总收入23%。随着安徽昊帆二期项目（年产1,002吨多肽试剂及医药中间体）建成运行，公司总产能将从目前的350吨增至1352吨，公摊费用将进一步稀释，单位成本有望低于委托加工，显著提升盈利能力和产品交付能力。 3. 横向拓展与纵向延伸进一步打开成长空间 3.1. 分子砌块与蛋白质试剂打开公司横向发展空间 分子砌块业务潜力: 分子砌块是新药研发的核心原料，全球市场规模稳健增长。昊帆生物的分子砌块业务虽起步较晚，但其产品开发策略独特，主要服务于CRO、CDMO企业临床期药物生产项目，具有单位成本低、产量高、通用性强、孵化成功率高等特点，单个分子砌块产品收入规模大幅高于同行。2022年分子砌块营收6814万元。 蛋白质试剂业务发展: 公司蛋白质试剂主要包括蛋白质交联剂和蛋白质还原剂。蛋白质交联剂是ADC药物的重要组成部分，用于连接抗体与毒素。公司已掌握高纯度蛋白质交联剂生产核心技术，拥有70余种产品，可提供克级到公斤级规模的研发与生产服务。随着全球ADC药物市场的兴起，蛋白质交联剂的市场需求将快速提高，公司有望保持高速增长。2022年蛋白质交联剂营收2523万元，同比增长45%。 3.2. 持续研发投入+销售模式转变推动公司提速发展 研发创新与前瞻布局: 公司持续加大研发投入，研发人员数量从2018年的47人增至2022年的93人。公司前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂，部分产品已完成量产并形成少量收入，该领域具有广阔的应用前景。 销售模式转型升级: 公司上市后将从以往的被动销售模式转变为主动销售，计划增加专业化销售人员，扩大品牌影响力，并设立海外办事处，提升境外直销比例。凭借其强大的产品力，公司有望通过销售模式的转变实现业绩的进一步提速。 4. 盈利预测与投资评级 业绩预测: 根据东吴证券研究所预测，公司2023-2025年营收分别为6.41/9.39/13.68亿元，归母净利润分别为1.85/2.71/3.90亿元。 投资评级: 公司作为多肽合成试剂细分领域的全球龙头，具有稀缺性。根据发行价计算，2023-2025年市盈率分别为40倍、27倍、19倍，与可比公司均值（36倍、27倍、20倍）相符。鉴于公司后续业绩增速快、成长空间大，建议投资者积极关注。 5. 风险提示 委外生产模式的经营风险: 公司目前自产产量占比较低，对委外加工厂商依赖度高，存在生产任务无法按时完成或产品质量不达标的风险，以及委外厂商无法持续提供服务的风险。 抗病毒药物对公司业绩扰动风险: 2020-2022年，公司部分产品受益于抗病毒药物需求大幅增长。随着该类药物需求波动，相关产品销量可能下降，对公司收入增速造成不利影响。 市场竞争加剧与产能不能及时消化风险: 行业景气度高可能吸引更多厂商进入，加剧市场竞争。若未来行业需求变化或竞争加剧，可能导致公司产能利用率不足，影响盈利能力。 总结 昊帆生物作为多肽合成试剂领域的全球细分龙头，凭借其在离子型缩合试剂市场的领先地位和全面的产品线，展现出显著的成长潜力。公司业绩增长主要由重磅降糖/减肥药（如司美格鲁肽、替尔泊肽）对缩合试剂需求的持续放量驱动，同时，公司通过自有产能的逐步建设和投产，为中长期业绩增长提供了坚实保障。此外，昊帆生物积极拓展分子砌块和蛋白质试剂等多元化业务，并前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂等高附加值领域，结合持续的研发投入和销售模式的转型，有望进一步打开新的成长空间。尽管面临委外生产、抗病毒药物需求波动以及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其稀缺的龙头地位、快速的业绩增速和广阔的成长空间，具备较高的投资关注价值。