康师傅控股（00322）1H23前瞻：利润率重启扩张

中心思想 盈利能力显著提升与成本压力缓解 康师傅控股预计在2023年上半年实现净利润同比增长29.2%，净利率扩张0.7个百分点至4.0%。这一增长主要得益于原材料成本压力的显著缓解，特别是棕榈油价格的下跌，尽管部分增长被销售渠道费用增加所抵消。报告预测下半年原材料成本将继续缓解，进一步推动利润率持续改善。 股息政策调整与估值吸引力 受美元持续加息导致海外美元贷款成本上升的影响，康师傅控股预计今年中期派发特别股息的可能性较低，全年派息率或将降至100%（2022年为195%）。尽管股息政策趋于保守，但公司当前股价对应的12个月远期市盈率（PE）为15.2倍，较其2019年以来的历史均值18.7倍折让19%，显示出估值吸引力。华泰研究维持“买入”评级，目标价为15.10港币。 主要内容 1H23业绩前瞻：利润率重启扩张 华泰研究预计康师傅控股1H23净利润将同比增长29.2%，净利率将扩张0.7个百分点至4.0%。这主要归因于原材料成本压力缓解，尤其是棕榈油价格下跌，部分被销售渠道费用增加所抵消。研究员微调2023/2024/2025E基本每股收益（EPS）至人民币0.63/0.78/0.91元，并微调目标价至15.1港币，基于12个月动态EPS人民币0.70元和19.9倍12个月远期PE，以反映利润率进入扩张区间。 上半年收入或同比增长中到高单位数 公司预计1H23收入将同比增长7%至人民币408亿元。其中，方便面业务预计增长2%，受益于2H22部分产品提价的积极影响，但由于2023年春节较早导致部分出货收入在4Q22反映，以及今年基数较高，增速为低单位数。饮料业务预计增长9%，主要受益于户外消费场景复苏、出行客流增加以及餐饮渠道持续渗透，推动果汁、茶饮及水产品增速较快。 原材料成本压力持续缓解推动GPM改善 根据Wind数据，1H23棕榈油、PET树脂和面粉的国内平均价格分别同比下滑41.7%、8.1%和4.9%，而白糖价格上涨10.0%。因此，预计1H23方便面毛利率（GPM）将受益于棕榈油价格显著下跌，同比扩张5.0个百分点至25.6%。饮料业务由于白糖价格上涨和PET树脂价格下跌的影响，毛利率大致维持在32.3%。整体GPM预计同比扩张2.0个百分点至30.2%。报告预测下半年原材料整体价格将继续下降，推动全年GPM扩张1.5个百分点至30.6%。 美元借贷成本提升降低派发特别股息可能性 康师傅在2021年和2022年分别派发了166%和195%的特别股息，为此增加了海外美元债借款，导致总负债规模从2020年的137.0亿元增至2022年的176.2亿元。自2022年3月美元进入加息周期以来，联邦基金利率目标区间已达5.00-5.25%，推高了海外美元贷款成本。因此，预计康师傅今年派发中期特别股息的可能性较低，全年派息率或降至100%，并将在未来维持。公司未来或将通过提升营运资金利用效率带来的现金流逐步降低负债率。 盈利预测更新 华泰研究微调2023/2024/2025E净利润分别+0.3%/-0.4%/-0.2%至人民币35.2/43.9/51.4亿元，以反映方便面收入增速较慢、成本改善以及销售费用增加的综合影响。毛利润率预计从2023E的30.6%逐步提升至2025E的32.0%，净利润率从2023E的4.2%提升至2025E的5.4%。 估值方法 目标价略微下调0.7%至15.1港币，对应19.9倍12个月远期PE，较其2019年以来的历史均值+0.5个标准差。当前股价对应15.2倍12个月远期PE，较历史均值18.7倍折让19%，估值具有吸引力。 风险提示 报告提示了以下风险：1）市场竞争激化；2）食品安全问题；3）成本缓解较慢；4）天气不利因素。 总结 康师傅控股在2023年上半年预计将实现强劲的利润增长，主要得益于原材料成本压力的缓解，特别是棕榈油价格的显著下降，这将推动公司整体毛利率和净利率的扩张。尽管方便面业务增速放缓，但饮料业务受益于消费场景复苏而表现强劲，支撑了整体收入增长。然而，受美元加息影响，公司未来股息政策将趋于保守，预计全年派息率将降至100%。尽管如此，康师傅当前的估值仍具吸引力，华泰研究维持“买入”评级，并微调目标价至15.1港币，反映了对公司利润率扩张前景的信心。