策略周聚焦：康波萧条下的朱格拉与库存周期共振

中心思想 全球经济周期嵌套分析与中美市场定位 本报告核心观点指出，当前全球经济正处于康波周期的萧条阶段，而中美两国则在各自的库兹涅茨、朱格拉和基钦周期中呈现出不同的阶段特征。具体而言，美国处于地产下行、朱格拉复苏和主动去库阶段，预计库存将于2024年第一季度触底；中国则处于地产下行、朱格拉复苏和被动去库阶段，预计库存将于2023年第三季度见底。报告强调，地产疲弱并不会导致库存出现L型底部，库存周期主要受投机“长鞭效应”影响，地产需求仅影响补库高度而非拐点。 库存周期驱动力转型与顺周期投资机遇 报告分析了中国库存周期的驱动力已从2010年前的地产基建链转向出口导向的高端制造业，结构升级的重要性超越总量增长。面对当前需求偏弱和PPI持续下探的市场担忧，报告通过对比2013-2014年的弱补库情景，指出本轮周期在产能过剩和政策基调上存在显著差异，当前资源品供给偏紧且稳增长仍是政策重心。基于库存倒计时和政策预期，报告建议投资者抢跑顺周期板块，并从中国和美国库存视角提供了具体的配置建议，包括工业金属、机械设备、化工以及受益于美国补库需求的电子存储、计算机和家电等。 主要内容 中美经济周期现状与展望 当前全球经济处于1991年以来第五轮康波周期的萧条阶段，等待以ChatGPT为代表的AI革新催生新的技术革命。在中长周期库兹涅茨周期（地产建筑，15-25年）方面，中美均处于地产下行区间。中国自1998年地产市场化以来，地产投资增速于2011年触顶后持续下行，目前处于本轮周期的尾声阶段，2022年地产投资增速转负，当前维持在-5%至-10%波动。美国地产自2010年开启新一轮上行，在2020年疫情后达到顶峰，目前处于下行初期，房屋价格指数同比从2020年第二季度的4.4%大幅升至2022年第二季度的21%，随后回落至2023年第一季度的8.1%。 在中周期朱格拉周期（设备投资，7-10年）方面，中美两国都处于新一轮设备投资周期的初期复苏阶段。美国设备投资占GDP比重从2014年第三季度的6.3%降至2020年第二季度的4.99%，目前仍处于5.1%-5.2%的低位。中国固定资产投资增速从2020年2月的底部-25%回升至4%，工业增加值同比从-26%回升至3.5%，显示出缓慢的复苏进程。 在短周期基钦周期（库存，3-4年）方面，中美均处于去库存阶段。美国正处在主动去库阶段，库存于2022年6月见顶，截至2023年4月库存同比增速为5%，预计2024年第一季度触底。中国正处在主动去库转向被动去库的关键期，工业产成品库存同比在2023年5月降至3.2%（3月9.1%，4月5.9%），销售同比初现拐点（5月营业收入累计同比0.1%），预计2023年第三季度（9-10月）库存见底，因PPI同比触底拐点通常领先库存周期约3个月。报告强调，地产疲弱不会导致库存出现L型底部，库存周期由投机“长鞭效应”驱动，地产需求仅影响补库高度，不影响拐点。 中国补库驱动力演变与行业机遇 报告指出，库存见底不等于需求复苏，且2010年以来地产已不再是中国补库产业的主导因素，结构升级的重要性超越总量。回顾历史，2000-2010年间的三轮补库主要由地产基建链驱动，贡献率最高达71%（2009-2011年），对应库兹涅茨上行周期中的地产“黄金十年”。例如，2002-2004年地产基建链贡献35%，出口导向制造业贡献28%；2006-2008年地产基建链贡献33%。 然而，2010年之后的三轮补库阶段，核心驱动力逐渐转向出口导向的高端制造业。地产基建链的贡献率逐步回落，在最近一轮2020-2021年的补库周期中，地产基建链贡献率降至33%，而以电子设备、电机等为代表的出口链成为补库核心动力，贡献率达到43%。例如，2013-2014年出口制造业贡献30%；2016-2017年制造业贡献51%。 展望本轮补库的驱动力，报告认为将主要来自上游资源品和出口制造业。从当前行业库存占工业企业库存总量的比重及其历史分位数来看： 上游资源品：钢铁（占比5.2%，5年分位数1.8%）、有色（占比3.6%，5年分位数27%）、金属制品（占比4.1%，5年分位数0%）、橡胶塑料（占比2.8%，5年分位数18%）等。这些行业过去几年资本开支较低，供给偏紧，在库存低位的基础上，有望成为本轮补库的核心驱动。 出口导向制造业：电子设备（占比10.6%，5年分位数3.6%）、电气机械（占比9.5%，5年分位数25%）、通用设备（占比5.6%，5年分位数1.8%）等。尽管美国整体库存距离见底尚有距离，但结构上部分品种（如电子元件、计算机、家具家电）库存较低且对中国进口依赖度高，有望更早进入被动去库甚至主动补库，从而拉动国内出口需求，实现中美库存周期的结构性共振。 弱补库情景对比与政策影响 市场担忧当前需求偏弱、PPI持续下探（从2021年10月高点13.5%持续下行至2023年6月的-5.4%），可能重现2013-2014年弱补库与持续通缩的情景。本轮与2013-2014年存在以下相同点和不同点： 相同点：需求疲弱，地产和固定资产投资增速均出现下行。2013-2014年地产投资增速从22.8%降至10.5%，固定资产投资增速从21.2%降至15.7%。本轮地产投资增速从2022年2月的3.7%降至2023年5月的-7.2%，固定资产投资增速从12.2%降至4.0%。 不同点： 产能过剩与供给偏紧：2013年受“四万亿”刺激政策影响，上游资源品产能过剩。例如，2010-2011年建筑材料和有色金属行业的资本支出/折旧和摊销维持高位，有色金属冶炼和化学原料的固定资产投资增速持续高增。而本轮周期对应2020年疫情冲击后的修复，上游资源品整体扩张趋缓，供给偏紧。2020年以来建筑材料和有色金属行业的资本支出/折旧和摊销从低位回升，有色冶炼投资增速从-17%修复至6.5%，化学原料从-33%修复至16%。 政策基调：2013年政策基调从稳增长转向调结构，强调“三期叠加”，未有强刺激政策。而当前稳增长仍是政策重心，2023年6月以来决策层重新关注经济形势，释放稳增长政策信号（如央行超预期降息），后续需关注7月底政治局会议对经济的定调和宏观政策部署。 在2013年弱补库、PPI磨底的背景下，市场表现为主题投资占优，传媒、计算机等TMT板块在政策加持和技术突破下涨幅居前。同时，受益于PPI低位缓解成本压力的出口导向中游制造业（如电力设备、轻工制造、家电）表现较强。 顺周期投资策略与重点配置 报告认为，在政策预期叠加库存见底的背景下，顺周期板块具备高赔率特征，有望成为下半年投资的胜负手。当前分行业PB估值普遍处于近3年和10年30%以下分位。预计下半年将迎来两个催化剂：一是7月政策预期，政策关注点已从调结构重回稳增长；二是第三季度中国库存周期有望见底，叠加第四季度美国制造商库存有望见底，未来12个月有望看到中美共振向上的强补库行情，顺周期和可选消费将占优。 配置建议从两个视角展开： 中国库存视角：推荐工业金属（铝、铜、钢铁）、机械设备、化工和可选消费（纺服、家具）。这些行业库存处于低位，且部分工业金属（如铝8%、铜23%的5年库存分位数）占比权重较大。 关注个股：铜（紫金矿业、中金岭南），铝（神火股份），机械设备（汇川技术、三一重工、安徽合力），化工（贵州轮胎、新凤鸣）。 美国库存拉动中国出口视角：推荐计算机及电子产业链（电子元件、存储设备）和地产后周期消费链（家具家电、木制品）。美国部分品种库存较低且对中国进口依赖度高，有望拉动国内出口需求。 关注个股：存储（深科技、北京君正），计算机（浪潮信息、中科曙光、海光信息），家电（新宝股份、安克创新）。 总结 本报告深入分析了当前全球经济在康波萧条阶段的周期嵌套特征，并详细阐述了中美两国在地产、设备投资和库存周期中的具体位置。报告指出，中国库存周期即将见底并转向被动去库，而美国库存预计在明年年初触底。关键洞察在于，地产疲弱不会阻碍库存周期的拐点，但会影响补库的高度。 报告强调了中国补库驱动力的结构性转变，从过去的地产基建转向出口导向的高端制造业，并识别出上游资源品和出口制造业将是本轮补库的主要驱动力。通过对比2013-2014年的弱补库情景，报告分析了当前周期在产能状况和政策基调上的显著差异，认为本轮稳增长政策的重心和资源品供给偏紧的现状，将使得市场表现不同于历史。 基于对库存周期见底和政策预期的判断，报告建议投资者抢跑顺周期板块，并从中国国内库存和美国补库拉动中国出口两个维度，提供了具体的行业和个股配置建议，包括工业金属、机械设备、化工、电子存储、计算机和家电等，以期把握下半年可能出现的中美共振向上补库行情中的投资机遇。