药明生物(2269.HK)生物药融资放缓影响新增项目数，但6月已看到欧美融资触底反弹

中心思想 核心观点：挑战与增长并存，非新冠业务驱动未来 药明生物在2023年上半年面临生物药融资放缓带来的新增项目数压力，但其非新冠业务展现出强劲的增长势头，有效对冲了新冠相关收入的显著下滑。公司通过持续的全球产能扩张和“赢得分子”策略，不断丰富项目管线，尤其在临床早期、三期和商业化阶段的项目数量实现高速增长，为未来业绩增长奠定基础。尽管海外新产能投产初期对毛利率造成压力，但随着产能爬坡和精益运营（WBS）的推进，盈利能力有望逐步改善。 投资建议：买入评级，长期增长潜力显著 基于对全球生物药CDMO行业双位数增长的预期以及药明生物在行业中的领先地位，分析师维持“买入”评级，并设定目标价53.4港元，较当前股价有20.5%的增长空间。尽管短期内面临宏观经济和行业融资环境的挑战，但公司凭借其多元化的项目组合、全球化的运营布局以及持续的研发投入，预计在未来几年仍能实现稳健的收入和利润增长，尤其是在非新冠业务的持续驱动下。 主要内容 财务表现：非新冠业务强劲增长，毛利率承压 药明生物在2023年上半年实现了84.9亿元人民币的营业收入，同比增长17.8%。这一增长主要得益于其非新冠业务的强劲表现，该业务收入达到79.6亿元人民币，同比大幅增长59.7%。然而，新冠相关收入的显著下降（同比减少76.2%至5.3亿元人民币）部分抵消了整体增长，反映出市场对新冠相关服务的需求正在回归常态。从区域分布来看，北美市场贡献了46%的收入，欧洲占30%，中国市场占21%，其他国家占3%，显示出公司业务的全球化布局及其在海外市场的强大影响力。 尽管收入保持增长，但由于海外产能的大量释放，公司毛利率同比下降5.5个百分点至41.9%，这表明新产能的投入使用在初期对盈利能力构成了一定压力。同时，销售费率、管理费率和研发费率也略有上升，分别增加了0.3、0.8和0.2个百分点至1.2%、8.0%和4.0%，反映出公司在市场拓展、运营管理和研发投入方面的持续支出。归母净利润同比下降10.6%至22.7亿元人民币，但经调整后的归母净利润则微增0.1%至28.4亿元人民币，这主要得益于股份薪酬、外汇收益、药明合联上市费用和投资公允价值变动等调整项的积极影响，表明公司核心业务的盈利能力保持稳定。 从盈利摘要和财务报表预测来看，公司预计在2023年至2025年间保持稳健的收入增长，分别为26.9%、27.6%和28.1%。净利润预计在2023年增长6.0%后，于2024年和2025年分别实现32.6%和30.6%的高速增长，净利润率也将从2023年的24.9%逐步回升至2025年的26.4%。这表明市场预期公司在经历短期调整后，盈利能力将恢复并持续提升。在现金流方面，上半年资本开支为24亿元人民币，经营性现金流为27亿元人民币，自由现金流为3亿元人民币，显示公司在扩张的同时仍能保持正向的现金流管理。 业务发展：项目管线持续扩张，产能布局全球化 药明生物的项目管线持续扩张，截至2023年中，公司总项目数达到621个，同比增长16.3%。其中，非新冠项目占据主导地位，达到577个，而新冠项目为44个。在项目阶段分布上，临床早期项目数增长32%至269个，临床三期项目数增长52%至44个，商业化项目数更是大幅增长57%至22个，这些高增长率的项目阶段预示着公司未来几年的收入增长潜力。尽管临床前开发项目数略有下降0.3%至286个，但公司通过外部引入11个项目，其中6个为临床III期和商业化项目，充分证明了其在“赢得分子”项目方面的强大实力。 在分子形态方面，公司项目组合多元化，涵盖单抗（284个）、双抗/多抗（105个）、ADC（110个）、融合蛋白（67个）、其他蛋白（34个）和疫苗（21个），显示出其在不同生物药领域的全面服务能力。未完成订单总额同比增长9%至201亿美元，其中未完成服务订单增长6%至136亿美元，未完成里程碑付款金额增长16%至65亿美元，三年内未完成订单增长15%至35亿美元，这些数据为公司未来业绩提供了坚实的保障。公司雇员人数同比增长17%至12397人，其中研发团队科学家人数达到4344人，体现了公司在人才方面的持续投入和研发实力的增强。 在产能布局方面，截至2023年中，公司产能达到26.2万升。公司计划在2023年和2024年分别投入50亿元和55亿元人民币进行资本开支，预计到2026年总产能将达到58万升，其中约60%位于中国，40%位于海外。以新开的爱尔兰工厂为例，其30%的收入来自全球双厂策略，70%的收入来自海外“赢得分子”项目，且海外产能爬坡速度好于预期，预计新厂对毛利率的不利影响将逐年减低。同时，公司正大力推进WBS精益运营，通过效率改善来部分抵消海外工厂投产对毛利率的影响。尽管生物药融资放缓导致2023年上半年临床前新签项目数降至35个，但6月已观察到欧美融资触底反弹，全年预计新增80个项目，预示着市场环境的逐步改善。 总结 药明生物在2023年上半年展现出强劲的非新冠业务增长势头，有效抵消了新冠相关收入的下滑，实现了整体营收的稳健增长。尽管全球产能扩张初期对毛利率构成压力，但公司通过精益运营和产能爬坡，预计盈利能力将逐步改善。公司项目管线持续丰富，尤其在临床后期和商业化项目上表现突出，且未完成订单总额持续增长，为未来业绩提供了坚实保障。面对生物药融资放缓的短期挑战，公司凭借其全球化的业务布局、多元化的项目组合以及“赢得分子”的策略，有望在未来几年继续保持高速增长。分析师维持“买入”评级，并给出53.4港元的目标价，反映了对公司长期增长潜力的信心。