中心思想
洪九果品：现金流改善驱动健康增长与估值提升
洪九果品作为中国最大的鲜果分销商，凭借在进口榴莲等核心品类的领先市场份额，有望持续受益于中国鲜果市场的稳健发展。报告指出，公司资产负债表质量已接近触底，现金流量表显著改善，预示着公司将进入健康的增长周期。尽管一级市场股东解禁曾导致股价受非基本面因素影响下跌，但当前估值水平存在提升空间。
市场优势与战略布局奠定长期发展基石
中国鲜果市场需求持续提升，进口水果和新兴零售渠道的快速发展为洪九果品提供了广阔的增长机遇。公司通过持续强化“端到端”供应链布局、深化品牌战略以及升级数智化管理，不断巩固其市场竞争优势，并有望在行业整合中占据主导地位，实现长期可持续发展。
主要内容
1. 全球品质鲜果发现者
1.1 “端到端”水果供应链模式的竞争优势
洪九果品的核心商业模式是“端到端”水果供应链，该模式覆盖了从产地采购加工、高效数字化分销到全国网格化销售的全链条。公司深入水果产地直接采购，在越南和泰国运营16个水果加工厂，拥有49种品类的丰富产品组合。其数字化系统有效去除中间层级，显著降低分销费用和损耗，2021年损耗率仅为1.3%，远低于行业平均水平（1%至5%）。截至2023年6月末，公司已拥有24家销售分公司，覆盖300多个城市，并积极拓展新兴零售渠道。
1.2 稳固的股权结构与经验丰富的管理团队
公司股权结构以创始人家族持股为主，邓洪九先生家族共同享有约44.18%的股权。尽管一级市场股东（剔除创始人及员工持股平台）占比49.44%的股份已于2023年9月5日解禁，但控股股东邓洪九先生及其配偶已承诺在未来12个月内不减持，并探索增持可能性，这体现了管理层对公司未来发展的坚定信心。公司董事会成员和管理层拥有近20至35年的鲜果行业经验，为公司的战略规划和日常运营提供了坚实保障。
1.3 品类扩张与品牌化战略的协同效应
洪九果品的核心水果品类包括榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼和山竹，这些核心品类已实现100%品牌化。公司在2019年至2022年间抓住市场机遇，扩充非核心品类，大幅增加了收入规模，并与核心品类形成协同效应。2023年上半年，公司大力推进产品品牌化，使得核心品类和品牌水果的占比提升，其中“泰好吃”品牌系列销售收入达到28.9亿元，占公司品牌水果销售收入的46.2%。
2. 水果行业需求稳固提升，洪九果品受益行业增长
2.1 鲜果市场规模随经济发展稳步提升
中国鲜果市场需求受经济发展、城镇化率提升和人均可支配收入增加的刺激持续增长。中国人均年鲜果消耗量从2017年的46kg提升至2021年的57kg，但仍远低于《中国居民膳食指南》建议的每年73至128公斤。灼识咨询预测，中国鲜果零售市场规模将从2021年的13369亿元增长至2026年的20714亿元，复合增长率约为9.2%。在零售额超过100亿元的品类中，榴莲、车厘子、龙眼、火龙果和山竹是未来五年预计增速最快的五大果品，这些均为洪九果品的核心品类。
2.2 进口水果占比提升与新兴零售渠道的崛起
进口水果市场近年来扩张迅速，按零售额计算，其市场规模从2017年的727亿元增长至2021年的1640亿元，复合增长率为22.5%，预计2021年至2026年将以14.7%的复合年增长率增长至3255亿元。东南亚地区是中国进口鲜果最主要的原产地，2021年占比达63.23%，其中榴莲零售额排名第一，占进口鲜果零售总市场规模的31.7%。同时，新兴零售渠道（包括社区团购、生鲜连锁店、实时电商及综合电商）市场规模在2017年至2021年间复合年增长率高达44.0%，2021年占据中国鲜果零售总额的30.5%，预计2026年将进一步上升至49.5%，复合增长率为20.2%。
2.3 竞争格局与洪九果品的市场领导地位
中国鲜果分销市场高度分散，2021年行业前五名（CR5）的市场份额不足5%。洪九果品在2021年位居行业第二，并于2022年晋升为行业第一。在细分市场，2022年洪九果品是中国东南亚进口鲜果市场份额第一，榴莲和进口火龙果销售额均排名第一。其中，公司榴莲占中国海关进口量份额的13%，相比2021年提升了2.6个百分点，显示出其强大的市场竞争力。
3. 布局产业链整合、深化品牌战略，提升数智化管理
3.1 持续强化“端到端”供应链布局
在采购端，公司通过提升越南榴莲采购份额、拓展新品种原产地直采合作，并与国内地方政府合作设立采购、运营和分拣中心，强化了源头控制。在物流端，公司开创行业先例，成功首发老挝直通重庆榴莲冷链专列，并完成海关AEO高级认证，享受优化通关流程等便利措施，同时与南沙港和中远海运合作，持续获得有竞争优势的海运价格。在销售端，公司持续拓展全渠道分销网络，2023年上半年新型零售商收入同比增长40%，并加大直播电商布局，形成一站式解决方案。
3.2 深化品牌战略，提升品牌影响力
洪九果品重点发力品牌水果，核心品类品牌化率达到100%。公司通过加大在小红书和抖音等新媒体平台的内容营销投入，加强消费者互动，增强品牌传播力。同时，在线下零售终端开设品牌水果专区，深化消费者心智，进一步提升品牌影响力。
3.3 升级数字化系统，增强数智化管理水平
公司不断升级“洪九星桥”数字化管理系统，该系统覆盖从采购到运输、到销售的全业务流程。通过数字化形式统一管理采购时的价格、数量和品质等要素，收集货运车辆和产品数据以制定物流组合方案，并利用数字化系统管理和服务客户，协同公司制定销售策略和最佳调度规划，显著提升了采购、物流和分销效率。
4. 公司财务分析
4.1 收入与利润的快速增长及毛利率波动
洪九果品收入从2019年的20.78亿元快速增长至2022年的150.81亿元，毛利从3.93亿元提升至25.76亿元。公司作为供应链模式企业，毛利率通常维持在15-20%左右，经调整净利率为9-12%。经调整净利润从2019年的2.28亿元提升至2022年的14.55亿元。值得注意的是，2023年上半年，受疫情防控政策优化后进口水果规模持续增加但国内需求未同步提升的影响，市场供需关系变化导致毛利率相比2022年上半年有所回落。
4.2 费用控制与资产负债表优化趋势
随着公司规模的快速扩张，规模效应使得销售费用率和行政开支率（不含贸易应收款减值）呈现下降趋势。2022年，受宏观经济形势变化和非核心品类比例提升影响，公司的贸易应收款及对应的减值有所增加。然而，公司预付周转率持续提升，贸易应付款也随之增加，这体现了公司对上游议价能力的增强。公司存货规模相对较小，且存货周转次数维持高位，反映了高效的存货管理。经营活动现金流在公司持续扩张过程中曾面临流出压力，但随着下游消费场景的恢复，2023年上半年经营活动现金流流出已大幅缩减，触底反弹。此外，公司通过2022年IPO和2023年上半年配股融资，大幅增加了货币资金，显著增强了资产负债表的安全性。
5. 盈利预测、估值与投资建议
5.1 稳健的盈利预测
国联证券预测洪九果品2023-2025年营业收入将分别达到180.97亿元、217.16亿元和260.59亿元，三年复合增长率为20%。归母净利润预计分别为15.94亿元、18.57亿元和25.60亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.13元、1.31元和1.81元，三年复合增长率为20.29%。这些预测基于公司利润表进入稳健增长阶段、资产负债表逐步夯实、核心品种增速快于非核心品种、毛利率稳定、费用率下降以及应收账款信用减值冲击持续下降等假设。
5.2 估值与“买入”评级
可比公司2024年平均市盈率（PE）为12.30倍。鉴于洪九果品进入利润表稳步增长、现金流量表逐步恢复、资产负债表进入健康发展态势，国联证券给予公司2024年6倍PE，对应目标价8.59港元（按港币汇率0.9159计算）。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。
6. 风险提示
报告提示了多项风险，包括下游需求波动可能导致应收账款增加及现金不足、市场竞争加剧、应收账款减值风险、跨市场选取可比公司进行估值比较可能存在的误差，以及一级市场股东解禁后可能出现的抛售压力导致股价下跌。
总结
洪九果品作为中国领先的鲜果分销商，凭借其“端到端”供应链模式、强大的品牌战略和数智化管理能力，在中国鲜果市场（特别是进口水果和新兴渠道）的稳健增长中占据有利地位。公司财务状况正经历积极改善，现金流量表大幅好转，资产负债表质量触底回升。尽管面临市场竞争和应收账款等风险，但其盈利能力和市场份额的持续提升，以及管理层对未来发展的信心，共同支撑了其健康的增长周期。基于对公司未来营收和利润的积极预测，并考虑到其估值提升空间，报告首次覆盖给予“买入”评级。
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