通策医疗（600763）：以价换量消化集采影响，恢复性增长可期

中心思想 集采影响消化与恢复性增长潜力显现 通策医疗在2023年前三季度展现出初步消化种植牙集采影响的能力，通过“以价换量”策略，其核心种植业务在单价下降背景下仍实现营收增长。尽管短期内受集采和消费意愿影响，公司下调了2023-2025年的盈利预测，但其毛利率和净利率保持相对平稳，且“蒲公英”计划的逐步落地预计将为公司贡献新的营收和利润增长点。报告认为，公司已度过业绩承压期，未来恢复性增长可期。 投资建议：维持“买入”评级与目标价 基于公司对集采影响的有效应对、稳定的盈利能力以及未来新业务的增长潜力，国联证券维持对通策医疗的“买入”评级。尽管盈利预测有所下调，但分析师参照可比公司估值，给予公司2024年45倍PE，并设定目标价为105.13元。这表明市场对公司长期发展前景持乐观态度，认为其在口腔医疗服务领域的龙头地位和扩张战略将持续带来价值。 主要内容 2023年三季报业绩概览与集采影响消化 通策医疗于2023年10月24日发布的三季报显示，公司前三季度及第三季度业绩整体符合市场预期，但增速有所放缓。具体来看，2023年前三季度公司实现营业收入21.85亿元，同比增长2.12%；归属于母公司股东的净利润为5.12亿元，同比微降0.67%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.97亿元，同比下降0.09%。从单季度表现来看，第三季度实现营业收入8.22亿元，同比增长0.11%；归母净利润2.07亿元，同比下降5.58%；扣非归母净利润2.03亿元，同比下降3.37%。 在业务层面，公司通过“以价换量”策略，初步成功消化了种植牙集采带来的负面影响。第三季度，种植业务实现营收1.15亿元，同比增长0.3%，考虑到集采导致种植单价下降，这一增长表明公司在提升服务量方面取得了显著成效。其他核心业务也保持了稳定增长：正畸业务实现营收1.97亿元，略有增长；儿科业务实现营收1.49亿元，同比增长1%；修复业务实现营收1.15亿元，同比增长1.4%；综合业务实现营收2.17亿元，同比增长1.8%。这表明公司多元化的业务结构在一定程度上分散了单一业务政策变动带来的风险，并展现出整体的韧性。 盈利能力与费用结构分析 通策医疗在2023年前三季度的盈利能力保持相对平稳，显示出公司在成本控制和运营效率方面的稳定性。1-9月，公司毛利率为42.58%，同比小幅下降0.56个百分点；净利率为28.01%，同比微降0.1个百分点。这表明尽管面临集采带来的价格压力，公司通过优化运营和成本管理，有效维持了核心盈利水平。 在费用结构方面，管理费用率为10.82%，同比微增0.01个百分点，显示管理效率基本稳定。销售费用率为0.93%，同比增加0.02个百分点，保持在较低水平。值得注意的是，财务费用率为1.09%，同比增加了0.23个百分点，这主要受长期借款影响。报告分析认为，这些长期借款预计将转化为公司的长期增长潜力，可能用于新医院建设或业务扩张，从而在未来带来回报。整体而言，公司在保持盈利能力稳定的同时，通过战略性投入为未来的发展奠定基础。 盈利预测调整、估值与投资评级 鉴于种植牙集采政策的持续影响以及当前消费意愿的恢复不及预期，国联证券对通策医疗2023-2025年的盈利预测进行了调整。公司营业收入预测分别下调至28.19亿元（原预测41.4亿元）、34.58亿元（原预测51.2亿元）和42.14亿元，同比增速分别为3.7%、22.66%和21.85%。归属于母公司股东的净利润预测也相应调整为5.94亿元（原预测10.8亿元）、7.49亿元（原预测13.4亿元）和9.23亿元，同比增速分别为8.36%、26.10%和23.20%。调整后的每股收益（EPS）分别为1.85元/股、2.34元/股和2.88元/股，未来三年复合年增长率（CAGR）预计为24.6%。 尽管盈利预测有所下调，但分析师维持了对通策医疗的“买入”评级。主要理由在于：一是公司“蒲公英”计划的逐步落地，预计将持续贡献营收和利润增量；二是公司已初步消化种植牙集采的影响，显示出较强的市场适应能力和运营韧性。在估值方面，参照可比公司，报告给予通策医疗2024年45倍的市盈率（PE），并据此测算出目标价格为105.13元。 同时，报告也提示了潜在风险，包括政策不确定性（如未来医疗服务价格政策变动）、经济恢复不及预期（可能影响居民口腔医疗消费意愿）以及新建医院落地不及预期（可能影响公司扩张速度和盈利增长）。 关键财务数据与未来趋势展望 从财务数据和估值表中可以看出通策医疗的历史表现和未来预测趋势。 营业收入与增长率： 2021年：27.81亿元，增长33.19% 2022年：27.19亿元，下降2.23% 2023E：28.19亿元，增长3.70% 2024E：34.58亿元，增长22.66% 2025E：42.14亿元，增长21.85% 数据显示，在2022年经历小幅下滑后，预计2023年将恢复增长，并在2024-2025年实现超过20%的较快增长，表明公司业务扩张势头强劲。 归母净利润与增长率： 2021年：7.03亿元，增长42.67% 2022年：5.48亿元，下降21.99% 2023E：5.94亿元，增长8.36% 2024E：7.49亿元，增长26.10% 2025E：9.23亿元，增长23.20% 净利润趋势与营收类似，在2022年受集采等因素影响下降后，预计未来三年将持续恢复性增长，且增速可观。 盈利能力指标： 毛利率预计在40.93%至41.36%之间保持稳定，净利率预计在23.51%至24.44%之间稳步提升。 净资产收益率（ROE）预计从2023年的15.21%逐步提升至2025年的16.55%，显示公司资本回报效率的改善。 偿债能力与营运能力： 资产负债率预计将从2021年的36.54%持续下降至2025年的14.53%，表明公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 流动比率和速动比率预计将显著提升，显示公司短期偿债能力充裕。 应收账款周转率和存货周转率保持在较高水平，总资产周转率预计略有提升，反映公司营运效率良好。 估值比率： 市盈率（P/E）预计从2023年的43.5倍下降至2025年的28.0倍，随着盈利增长，估值将更具吸引力。 市净率（P/B）和EV/EBITDA等指标也呈现下降趋势，表明公司估值趋于合理。 综合来看，通策医疗在经历短期挑战后，预计将进入一个稳健的恢复性增长周期，其财务状况将持续改善，盈利能力和运营效率保持良好，长期投资价值凸显。 总结 通策医疗在2023年前三季度展现出对种植牙集采政策的有效适应能力，通过“以价换量”策略成功抵消了部分负面影响，核心业务保持了稳定增长。尽管短期内盈利预测有所下调，但公司毛利率和净利率保持平稳，且“蒲公英”等战略项目的逐步落地为未来增长提供了坚实基础。财务数据显示，公司预计将从2023年开始恢复增长，并在未来几年实现营收和净利润的两位数增长，同时财务结构持续优化，偿债能力和营运效率良好。基于对公司长期发展潜力的信心，国联证券维持“买入”评级，并设定了105.13元的目标价，表明市场对通策医疗作为口腔医疗服务龙头的未来表现持积极预期。