三诺生物（300298）投资价值分析报告：血糖监测国产龙头，CGM拉开成长新曲线

中心思想 国产龙头地位稳固，CGM开启成长新篇章 三诺生物作为中国血糖监测领域的国产龙头企业，凭借二十余载的深耕细作，已在国内BGM（指尖血糖监测）市场占据领先地位，拥有庞大的用户基础和广泛的渠道网络。公司通过持续的研发投入和前瞻性战略布局，成功推出了基于第三代传感器技术的CGM（持续血糖监测）产品，这被视为公司业绩增长的“第二曲线”，有望在广阔的糖尿病监测市场中实现突破性增长。 多维布局驱动增长，国际化战略成效显著 公司不仅在传统血糖监测业务上保持稳健增长，还积极拓展POCT（即时检测）产品线，构建了以血糖为基础的多指标检测体系。同时，通过收购海外子公司PTS和Trividia，公司成功建立了全球销售网络和品牌资源，国际化出海战略成效初显，海外业务有望迎来盈利拐点。研发创新、多产品线协同以及全球化市场拓展共同构成了公司未来持续增长的核心驱动力。 主要内容 市场机遇与核心业务优势 快速发展的国产血糖监测龙头 专注血糖监测，深耕行业二十余载： 三诺生物成立于2002年，专注于生物传感技术在即时检测产品领域的研发、生产和销售。公司已成为国产血糖监测第一品牌，截至2022年底，拥有超过2100万用户，产品覆盖3000多家等级医院和18万多家药店。公司通过全球协同发展，已从单一血糖监测系统提供商转型为慢性疾病即时检测（POCT）产品和服务提供商，构建了以血糖为基础的多指标检测产品体系，并在全球拥有8大生产基地，业务遍布135个国家和地区。公司自2008年起即开始布局CGM技术研发。 营收稳健增长，费用管控卓有成效： 2022年公司实现营业收入28.14亿元，同比增长19.15%；归母净利润4.31亿元，同比增长300.56%，为2019年以来首次正增长。2023年前三季度收入30.35亿元，同比增长6.46%；归母净利润3.18亿元，同比下滑17.50%。血糖监测系统是公司首要收入来源，2022年占比达71.13%。公司毛利率总体稳定，净利率有所波动，但费用管控效果显著，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均保持在合理水平。 股权结构清晰，管理层行业经验丰富： 公司实际控制人为李少波先生，股权结构清晰。核心管理层多为深耕行业多年的资深人士，具备丰富的行业经验。 血糖监测行业市场空间广阔，传统血糖业务稳健增长 糖尿病患者基数大、患病率高，相关支出持续增长： 全球糖尿病患病率持续增长，中国是世界糖尿病患者数量第一大国，2021年成年糖尿病患者达1.41亿人，其中约51.7%尚未确诊。预计到2030年，中国糖尿病监测器械市场规模将达到61亿美元，年均复合增长率为17%。中国糖尿病患者血糖仪渗透率远低于发达国家，市场前景广阔，预计2022-2027年中国家用血糖仪市场规模将保持12.9%的复合平均增速，到2027年将超过110亿元。持续血糖监测系统（CGM）市场处于增长阶段，当前渗透率相对较低，与美国和欧盟五国相比，中国CGM渗透率更低，表明市场潜力巨大。 三诺BGM国产龙头地位确立，传统业务稳健增长： 三诺生物深耕行业二十余载，已奠定国产第一血糖监测品牌地位。BGM因其起步早、价格低、市场接受度高，在全球血糖监测市场中占据较高份额（2020年占比50.2%）。在中国BGM院外市场，三诺生物渠道优势明显，2020年市场份额达36%。传统血糖监测系统是公司基石业务，2018-2022年间营收持续增长，2022年达20.04亿元，占比71.22%。公司在零售市场地位稳固，拥有超过2100万用户，覆盖18万家药店，并建立了300多个线上销售团队。在临床市场，公司产品已覆盖国内3200多家等级医院。公司还积极拓展海外市场，并在东南亚成立子公司。公司重视销售队伍建设，销售人员数量充足，占比始终超过30%。 创新驱动与全球化拓展 POCT迎合未来趋势，CGM有望实现突围 POCT产品迎合未来趋势，PTS带来新增长点： POCT产品具有检测空间不受限制、时间短、流程便捷、降低医院资源占用率等优势，广泛应用于多种慢性病指标检测。在分级诊疗政策推动下，基层诊疗将带来POCT行业新一轮成长。公司研发的POCT系统已能检测70多项指标，通过收购PTS公司，公司在血脂检测和糖化血红蛋白检测领域获得了新增长点。血脂异常和糖化血红蛋白是糖尿病管理的重要指标，相关检测业务具有持续增长潜力。 国产CGM强势崛起，公司有望凭借先发优势实现破局： CGM可提供连续、全面的血糖信息，反映血糖波动趋势，避免频繁采血，但在使用成本、操作复杂性和医保覆盖方面存在挑战。全球CGM市场蓬勃发展，2020年市场规模约57亿美元，预计到2030年将达到365亿美元，年均复合增长率达20.3%。市场格局高度集中，主要由雅培、德康和美敦力主导。CGM核心技术不断升级（传感器从第一代发展到第四代），MARD值持续降低，传感器寿命延长，适应症从I型糖尿病拓展至II型糖尿病及所有糖尿病患者。中国CGM市场空间巨大，2020年市场规模1亿美元，预计2025年增长至6亿美元。三诺生物自2008年开始投入CGM技术研发，2023年3月31日，“三诺爱看”CGM获得国家三类医疗器械上市许可，是全球首个应用第三代葡萄糖传感制备技术的CGM产品，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性高、准确性好等优点，15天使用时间，每3分钟出值，无需校准，MARD值低至8.71%，达到全球领先水平。 持续加大研发投入，不断拓展业务市场 对关键技术加大研发投入，保持核心竞争力： 公司在知识产权创造、运用、管理和保护方面达到行业领先水平，2022年申请中国专利34项，新获专利授权48项。公司建立了符合多项国际标准的完善质量管理系统，产品质量稳定可靠，已在全球85个国家和地区完成产品注册。2022年公司研发投入2.60亿元，占总营收的9.24%，研发人员达777人，占比20.69%。2023年，公司将继续在专业化（完善iPOCT检测系统、HPALC平台化、iCGM探索）和数智化（智能制造、线上线下一体化销售、慢病管理体系建设）方面加大研发投入。 国际化出海可期，海外子公司拐点初现： 在“根植本土的全球化”战略指导下，公司持续开拓全球新兴市场。2022年公司中国境内收入22.29亿元，同比增长18.94%；美国市场收入3.57亿元，同比增长26.15%，恢复趋势明显。公司在东南亚和南亚市场成立子公司，组建本地化团队，并发展跨境电商业务，覆盖200多个国家和地区，在欧洲、北美、东南亚等17个国家拥有合作海外仓。公司通过并购美国Trividia和PTS公司进军海外中高端市场，整合双方优势渠道和资源，共同推广多品牌和多产品线。目前，海外子公司经营拐点初现，有望实现盈利。 盈利预测与估值评级 盈利预测： 基于对公司核心业务（BGM、CGM、PTS血脂/糖化血红蛋白、其他业务、Trividia）的详细假设，预计2023-2025年公司营收分别为42.9/50.2/57.6亿元，归母净利润分别为4.0/5.4/6.7亿元，EPS分别为0.71/0.95/1.18元。其中，CGM业务预计在2023-2025年分别实现1.2/4.0/6.0亿元收入，成为重要增长点。 估值水平与投资评级： 结合相对估值（P/E）和绝对估值（FCFF）两种方法，考虑到公司行业龙头地位、CGM产品成长路径以及出海销售预期，给予公司目标价33.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险分析： 主要风险包括CGM销售不及预期、海外临床进展低预期以及海外子公司经营风险。 总结 三诺生物作为国产血糖监测领域的领军企业，凭借其在BGM市场的深厚积累和领先地位，构建了稳固的业务基础。面对广阔的糖尿病监测市场，公司通过前瞻性布局CGM产品，特别是其基于第三代传感器技术的“三诺爱看”CGM，有望抓住市场扩容机遇，开辟新的增长曲线。同时，公司积极拓展POCT多指标检测产品线，并通过国际化战略和海外子公司整合，进一步拓宽了市场空间和盈利来源。尽管面临CGM销售、海外临床进展及子公司经营等风险，但公司持续的研发投入、完善的质量管理体系以及清晰的全球化战略，共同支撑其未来业绩的持续增长和市场竞争力的提升。综合来看，三诺生物具备显著的投资价值。