森马服饰（002563）：2023年盈利质量修复，2024年预计健康增长

中心思想 2023年盈利质量显著修复 森马服饰在2023年实现了收入和业绩的显著增长，其中归母净利润同比大幅增长76%，扣非净利润同比更是增长105%。这主要得益于公司商品零售效率改革的成效，毛利率同比提升2.7个百分点至44.0%，净利率提升3.6个百分点至8.2%，显示出盈利能力的全面修复。 2024年预计健康增长与投资价值 展望2024年，公司预计收入有望增长10%以上，业绩有望增长15%~20%，展现出稳健的增长预期。公司作为大众服饰及童装行业的龙头企业，通过持续的产品品质升级、渠道优化和高效的营运管理，具备良好的中长期发展潜力，维持“买入”评级。 主要内容 2023年经营业绩与盈利能力分析 整体财务表现 2023年，森马服饰实现收入136.6亿元，同比增长2%；归母净利润11.2亿元，同比增长76%；扣非净利润10.2亿元，同比增长105%。这表明公司在收入温和增长的同时，盈利能力实现了爆发式修复。 盈利质量提升 公司商品零售效率改革成效显著，毛利率同比提升2.7个百分点至44.0%。销售费用率同比下降0.4个百分点至24.1%，财务费用率同比下降0.8个百分点至-1.2%（主要系定期存款利息收入增加），净利率同比提升3.6个百分点至8.2%。 单季度表现 2023年第四季度，公司收入47.6亿元，同比增长9%，好于全年表现。但当季业绩2.9亿元，同比下滑21%；扣非业绩2.5亿元，同比下滑25%。毛利率同比提升0.7个百分点至43.8%，净利率同比下降2.1个百分点至6.1%。 业务板块表现与效率举措 童装业务稳健增长 2023年童装业务收入同比增长5%至93.7亿元，毛利率同比提升4.9个百分点至46.8%。公司持续进行产品品质升级，并与全球顶尖面料科技公司合作。年末门店共5234家，较年初减少155家，主要系中小品牌渠道调整所致，但渠道结构优化和效率提升为品牌健康增长奠定基础。 成人休闲服饰业务调整到位 2023年成人休闲服饰业务收入同比下降3%至41.7亿元，毛利率同比下降2.0个百分点至38.0%。年末门店共2703家，较年初减少48家。森马品牌通过强化产品功能性及面料研发、全域营销焕新提升品牌一致性，轻松羽绒、凉感T恤等心智单品受到市场欢迎，健康发展势头良好。 渠道策略与电商发展 线下门店优化与店效增长 2023年，伴随客流修复，公司线下流水稳健增长。线下直营/加盟及联营渠道收入分别同比增长19%/6%，毛利率分别提升2.5/0.6个百分点至67.6%/39.8%。年末店数分别较年初减少42/161家。公司通过出清低效门店、全域营销和深化产品改革，预计未来品牌力及管理效率提升将持续贡献店效增长，2024年核心品牌线下门店有望净增加。 电商业务运营质量提升 2023年线上销售同比下降4%至62.3亿元，但毛利率同比提升4.2个百分点至43.0%。这表明公司线上业务运营质量提升，产品结构优化，预计中长期电商业务将实现健康增长。 现金流与营运状况 现金流管理良好 2023年公司经营性现金流量净额达19.4亿元，约为同期业绩的1.7倍，显示出良好的现金流管理能力。 营运效率持续优化 应收账款存货周转天数同比减少2.3天至34.3天。2023年末公司存货金额同比下降28.6%至27.5亿元，全年存货周转天数同比减少25.8天至155.2天。报告判断目前存货库龄结构良好，营运状况健康。 2024年业绩展望与投资建议 稳健快速增长预期 预计2024年第一季度公司流水端同比略有增长，考虑加盟商发货节奏，发货端同比增速预计快于流水端。综合全年渠道规划，预计2024年公司终端零售有望稳健向好，收入有望增长10%以上，业绩有望增长15%~20%。 投资评级与风险提示 公司作为大众服饰及童装龙头，预计2024-2026年归母净利润分别为13.20/15.08/16.66亿元，对应2024年PE为11.5倍，维持“买入”评级。风险提示包括消费环境波动、森马品牌业务改革不及预期、渠道扩张不及预期以及海外业务拓展不及预期。 总结 森马服饰在2023年通过商品零售效率改革，实现了盈利质量的显著修复，归母净利润同比大增76%。童装业务稳健增长，成人装业务调整到位，线上线下渠道持续优化。公司现金流管理良好，营运效率提升，存货结构健康。展望2024年，公司预计将实现收入和业绩的稳健快速增长，作为大众服饰及童装龙头，具备良好的投资价值，维持“买入”评级。