康哲药业（00867）：集采下业绩承压，创新管线陆续迎来转化

中心思想 集采承压下的战略转型 康哲药业2023年业绩受国家药品集中采购（VBP）影响显著承压，营收和净利润均低于预期。然而，报告核心观点指出，集采对现有产品的负面影响预计将在2024年内充分消化。 创新管线驱动未来增长 公司正积极通过创新转型应对挑战，多款创新药已成功纳入医保并有望实现放量。同时，在研管线中的重磅产品，特别是芦可替尼乳膏，预计将陆续上市，有望打开巨大的蓝海市场，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管短期盈利预测有所下调，但创新管线带来的长期增长潜力支撑了“优于大市”的投资评级。 主要内容 2023年业绩表现与集采影响分析 康哲药业2023年营业额为80.1亿元人民币（同比下降12.4%），若全按药品销售收入计算为94.7亿元人民币（同比下降9.8%）。年度溢利为23.8亿元人民币（同比下降27.2%），剔除相关资产减值损失计提后，正常化年度溢利为27.1亿元人民币（同比下降18.8%），整体表现低于市场预期。毛利率为76.2%（-0.7pct），销售费用率和管理费用率均有所上升，研发费用化支出同比增长55.8%。业绩承压主要源于第七批和第八批集采，涉及黛力新、波依定及优思弗三款核心产品，2023年在集采影响下销售额合计下降约17亿元。报告预计这三款产品受集采的负面影响将在2024年上半年充分消化，并假设价格稳定，销售额合计保留率约为50%。 创新产品布局与未来增长潜力展望 公司在创新产品方面取得显著进展，4款创新药已成功纳入国家医保目录，包括心脑血管线的地西泮鼻喷雾和蔗糖羟基氧化铁咀嚼片，以及消化/自免线的甲氨蝶呤注射液和替瑞奇珠单抗。根据股权激励目标，地西泮鼻喷雾、蔗糖羟基氧化铁咀嚼片、甲氨蝶呤注射液预计在2024-2026年累计销售收入达25亿元，替瑞奇珠单抗也将纳入康哲美丽拟成立的激励计划。报告认为，依托公司开放式商业化平台和专科资源，这些创新产品有望实现良好放量并达成股权激励目标。 在研管线方面，预计2024-2026年将有3款创新产品上市。其中，亚甲蓝肠溶液和德度司他片的NDA已分别于2023年2月及2024年4月获得受理，预计分别于2024年和2025年获批。尤其值得关注的是芦可替尼乳膏，已开展真实世界研究并获得III期临床试验批件，最早有望于2025年获批上市用于白癜风适应症。鉴于中国约1400万白癜风患者目前缺乏有效复色药物，芦可替尼乳膏作为美国FDA和欧洲EMA批准的首个且唯一局部JAK抑制剂白癜风复色产品，有望打开国内50+亿美元的蓝海市场。 盈利预测调整与投资评级维持 基于集采进程、医疗行业政策变化、新产品医保内放量以及创新转型带来的研发和市场推广投入，报告调整了康哲药业2024-2025年的收入预测至79.2亿元/91.3亿元（原2024E为101.3亿元），同比分别为-1%/+15%。归母净利润预测调整至18.2亿元/20.1亿元（原2024E为35.9亿元），同比分别为-23%/+10%。尽管盈利预测下调，但考虑到公司潜在的重磅产品芦可替尼已处于临床开发后期，报告维持“优于大市”的投资评级，并将目标价调整至9.90港元/股（原17.57港元/股，下调43.6%）。主要风险包括新药研发风险、审评审批风险、商业化风险、医疗反腐相关政策变化以及产品集采风险。 总结 康哲药业2023年业绩受集采影响表现不佳，但集采的负面影响预计在2024年上半年得到充分消化。公司正通过积极布局创新药，包括已纳入医保的4款产品和即将上市的3款在研产品（特别是具有巨大市场潜力的芦可替尼乳膏），以驱动未来的业绩增长。尽管短期盈利预测因行业政策和转型投入而下调，但创新管线的长期增长潜力依然显著，支撑了“优于大市”的投资评级。公司面临新药研发、商业化及政策变化等风险，但其创新转型战略有望逐步显现成效。