中心思想
行业景气度回升的多重驱动因素
本报告核心观点指出，中国医疗器械行业正迎来景气度全面回升的关键时期。这一积极趋势由多重因素共同驱动：供给端经历疫情后的库存消化和产能出清，营运能力指标显著改善；需求端在医疗反腐常态化、新政策利好（如医疗设备更新换代、超长期国债发行、重症医学能力建设）以及既往延递需求释放的共同作用下，有望系统性复苏；同时，行业估值已处于历史低位，疫情相关估值已充分消化，主业估值存在超调，为未来增长提供了充足的修复空间。此外，国产厂商技术实力持续增强，产品竞争力提升，以及出海步伐加快，也为行业发展注入了强劲的内生动力。
估值修复与产业升级共振
报告强调，当前医疗器械板块的估值已接近疫情前最低水平，且市场交易已出现底部反弹迹象，预示着估值修复的空间。与此同时，国产医疗器械企业通过持续加大研发投入，技术创新能力显著提升，产品国产化率不断提高，并在国际市场上展现出日益增强的影响力。这种估值修复与产业升级的共振，共同构成了行业未来增长的坚实基础，尤其是在2024年下半年，需求端系统性修复的预期将带来显著的投资机会。
主要内容
业绩改善提供催化
业绩增速回归常态与营运能力提升
医疗器械板块在经历疫情期间的业绩波动后，已逐步完成对疫情影响的消化，业绩增速回归常态区间。根据申万医疗器械成分股的统计，2023年以来，行业复合增速（自2019年起）基本维持在15%左右，表明行业已回到常态增长轨道。尽管2023年Q1-Q4受行业整顿政策影响，收入端同比增速有所下行，但2024年Q1已呈现触底反弹迹象，说明政策影响正在收窄。
同时，行业的营运能力指标也呈现边际向上趋势。疫情前期对国内外科海外业务的库存和应收账款造成不同程度影响，但随着多数细分领域库存与产能去化的完成，行业存货周转率、应收账款周转率等核心指标均出现好转。
库存出清与合同负债回升
行业库存问题在2023年经历集中消化后，正趋于出清。数据显示，医疗器械行业存货周转率从2022年的2.71次显著回调至2023年的2.03次，反映了疫后库存压力。然而，从季度指标看，2024年Q1单季按市值加权的行业存货周转率达到0.57次，自2023年Q3低点以来连续两个季度保持提升，显示库存问题正在改善。多家上市公司在2023年年报及2024年一季报中也披露了库存已出清或有所好转的情况，例如东富龙、海泰新光、美好医疗等。
应收账款周转情况亦有所好转。在2020-2022年疫情订单拉动下，行业应收账款周转率从2019年的4.52次提升至2022年的6.42次，但在2023年降至4.38次。然而，自2023年Q3以来，行业应收账款周转率开始反弹，2024年Q1按市值加权的周转率达到2.21次，高于2023年Q3和Q4。
作为收入与订单的前瞻性指标，行业合同负债环比增速也连续三个季度呈现上升态势。2023年Q2为景气度底部，2023年Q3开始环比增速向上，2023年Q4实现正增长，2024年Q1继续保持增长，预示着行业主业方面的恢复。
估值消化提供空间
估值处于历史低位与底部反弹迹象
当前医疗器械板块的估值已处于历史低位，为未来的估值修复提供了充足空间。回顾过去十年（2014-2024年），行业市盈率（TTM，剔除负值）平均为46倍。截至2024年6月6日，行业市盈率为29倍，若考虑10-15%的行业增速进行平滑，预计2024年全年行业动态市盈率约为24倍。这一水平已显著低于疫情前2019年1月的最低估值水平，而2019年1月之后，行业曾开启一轮集中的估值提升阶段。根据2024年5月以来的市场交易情况，当前估值变化也呈现出底部反弹回升的迹象。
疫情估值出清与主业估值超调
报告通过对器械板块疫情部分估值和主业部分估值的剥离测算，发现疫情相关业务估值已实现彻底消化。具体来看，疫情相关业务估值从2020年的近30倍（28.66倍）下降至2021年的约15倍（16.49倍），再到2022年的不到5倍（2.97倍），最终在2023年完全消化为0。值得注意的是，在疫情相关估值持续消化的同时，器械板块主业部分的估值也全程一同下行。这表明，在经历一轮疫情周期后，医疗器械行业目前正处于“疫情估值完全消化+主业估值超调”的状态，预示着主业估值存在修复空间。
产业逻辑提供动能
国产技术实力增强与国际化加速
国产厂商的产品竞争力和技术实力持续增强，为行业发展提供了强劲动能。医疗器械板块近年来研发费用增长显著，占收入比重持续提升。2023年，全板块研发费用达到224.37亿元，2019-2023年复合增速达23.37%，超越同期行业收入增速。研发费用占收入比重从2019年的7.4%提升至2023年的10.09%。其中，医疗设备和IVD是研发费用增速最快的领域，复合增速分别达25.08%和24.96%。
国内医疗器械国产化程度不断提高，产品质量和技术实力显著提升。在注册口径下，不少细分领域国产化率已达较高水平，例如远程监护设备和便携式X射线机均达到100%，常导型磁共振成像系统达到100%，永磁型磁共振成像系统达到98.4%。在中高端细分领域，如超导型磁共振成像系统（81.2%）、CT（79.9%）、电子内窥镜（52.6%）等，国产化率仍有较大提升空间。根据《中国医疗设备》杂志的调查，国产龙头在多项产品与服务核心评判指标（如综合满意度、意向复购率、净推荐值、培训满意度）上表现亮眼，例如迈瑞在监护设备领域保有率达71.90%，综合满意度4.43，净推荐值62.72%。这表明国产化率的提升不仅得益于政策，更离不开国产企业自身的技术突破和产品力提升。
国产医疗器械出海步伐日益加快，国际影响力显著提升。根据海关总署数据，我国医疗仪器与器械2023年总出口规模达185亿美元，2019-2023年复合增速达9.4%。医用敷料2023年出口规模达20亿美元，同期复合增速达6.4%。这反映了疫情期间中国企业保障全球供应，品牌力与海外认知度提升，以及近年来产品技术实力增强的综合效应。
从出口品类结构看，2023年医用耗材和医疗设备是出口占比最高的两大领域，分别达到44.91%和41.38%。从出口区域看，2023年中国医械贸易主要集中在欧洲（34.27%）和北美洲（30.42%）。亚洲是出口金额占比第一的区域，达34.45%。器械板块上市公司海外业务增长迅速，2019-2023年海外营收复合增速达18.3%，超越同期总收入复合增速4.15pct。其中，IVD和高耗的海外业务增速最快，复合增速分别达28.46%和25.82%。2023年整体医疗器械板块海外业务占比达到29.63%，相比2019年提升3.95pct。
政策利好驱动需求复苏
医疗反腐等行业整顿政策的边际影响幅度降低，同时新的行业利好政策密集涌现，共同助力器械板块后续景气度提升。随着医疗反腐趋向常态化，其对行业带来的阶段性影响逐渐收窄，行业秩序重塑，为中长期良性发展奠定基础。
2024年以来，医疗器械领域密集出现政策利好，有望为市场带来增量资金与新的需求：
- 医疗设备更新换代： 各地区陆续落地医疗设备更新换代政策。例如，江苏省力争到2027年更新24万台（套）医疗装备；湖北省力争每年更新CT、核磁共振、DR、彩超、直线加速器等设备300台套；浙江省目标到2027年医疗装备投资规模较2023年增长30%以上。这些政策鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备的更新改造，淘汰老旧、性能落后设备，提升基层医疗设备水平。
- 超长期特别国债发行： 国家发行超长期特别国债，为重大战略实施和重点领域安全能力建设提供资金支持，其中医疗能力建设是重要投向之一，有望为医疗器械市场带来增量资金。
- 加强重症医学医疗服务能力建设： 国家卫生健康委发布《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》，提出到2025年末，全国重症医学床位达到15张/10万人，可转换重症医学床位达到10张/10万人；到2027年末，全国重症医学床位达到18张/10万人，可转换重症医学床位达到12张/10万人。同时，要求三级综合医院综合ICU床位占比不低于4.5%，二级综合医院不低于2.4%。这将显著扩充重症医学医疗资源，带动相关医疗设备的需求。
这一系列利好政策的逐步落地，叠加既往延递需求的释放，预计将充分提振整体器械板块的景气度。
总结
综上所述，中国医疗器械行业正处于一个多重积极因素叠加的拐点。供给端的库存出清和营运能力改善，需求端在政策利好和延递需求释放下的系统性复苏，以及估值处于历史低位带来的修复空间，共同构成了行业景气度回升的坚实基础。此外，国产厂商在技术创新和国际化方面的持续努力，也为行业提供了长期的增长动能。因此，报告建议重点关注国内院内医疗板块景气度提升带来的投资机会，以及出海表现良好的赛道和个股，如迈瑞医疗、联影医疗、健帆生物、鱼跃医疗等。同时，需警惕行业招采恢复不及预期、国内政策不确定性以及国际贸易事件等风险。
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