康耐特光学（02276）：产品远销全球，镜片定制化发展领先者

中心思想 康耐特光学：全球领先的定制化镜片专家 康耐特光学（02276.HK）作为深耕镜片行业28年的领先企业，凭借其卓越的定制化生产能力、强大的自有品牌影响力以及全球化的市场布局，已成为树脂镜片领域的佼佼者。公司在国内制造商中市场份额排名第一，产品远销全球90个国家，并在全球树脂镜片出口市场中位列第九，是中国唯一进入全球十大市场参与者的树脂镜片制造商。报告核心观点认为，康耐特光学通过持续深化定制化和高端化战略，优化产品结构，驱动盈利能力稳健提升，在全球眼镜市场稳健增长、国内市场潜力巨大的背景下，具备显著的投资价值。 稳健增长与投资价值凸显 公司财务表现强劲，盈利能力持续向上。根据预测，2023-2025年公司总营收将分别同比增长11.7%、12.9%和13.0%，达到17.43亿元、19.68亿元和22.23亿元。归母净利润预计分别同比增长33.2%、19.4%和21.4%，达到3.31亿元、3.95亿元和4.80亿元。对应2023-2025年的PE分别为8.5X、7.1X和5.9X，远低于可比公司平均估值22.9X。鉴于公司稳健的经营状况、持续提升的盈利能力以及广阔的增量市场空间（如XR产业），首次覆盖给予“买入”评级，凸显其被低估的投资价值。 主要内容 康耐特光学：深耕镜片行业，全球地位稳固 公司概况与业务发展 康耐特光学前身成立于1996年，深耕镜片行业28年，从上海走向全球。公司在2020年国内市场份额约为8.5%，位居同业制造商之首；同年出口值占国内树脂镜片出口市场份额的7.3%，全球份额的0.4%，排名全国第一、世界第九。公司通过海外布局（2010年成立美国公司，2013年收购日本Asahi Optical）深化本土化战略，2023年上半年海外收入占比达70.4%。公司持续加强定制化和高端镜片生产能力，布局多元化产品矩阵，依托柔性供应链和高效交付能力持续扩张收入规模，产品结构优化驱动盈利能力不断抬升。2023年上半年，标准化镜片和定制镜片收入占比分别为79.1%和20.6%，产品结构持续优化。公司股权结构集中，控股股东兼创始人费铮翔先生持有49.87%股权，管理团队经验丰富，为公司长期发展奠定坚实基础。 收入结构与盈利能力分析 公司收入拆分显示，自有品牌和定制化产品占比持续提升，驱动盈利能力稳健增长。自有品牌方面，旗下拥有CONANT、康耐特、ASAHI三大品牌，2018-2020年自有品牌收入从4.06亿元增长至5.31亿元，复合年增长率（CAGR）为14.5%，到2021年5月末占比进一步提升至51.8%。ODM业务作为基本盘保持稳固，2018-2020年收入从4.48亿元提升至5.62亿元，CAGR为12.0%。按客户类型划分，品牌商客户占比最高，毛利率保持在28%-32%区间，收入规模和盈利能力稳健。按销售区域划分，欧美是公司核心区域，中国境外销售收入占比长期保持70%以上，但中国境内收入增长迅速，2018-2022年CAGR高达37.3%，远高于境外11.2%的增速。按产品类型划分，定制化镜片收入从2018年的1.40亿元提升至2022年的3.03亿元，CAGR为21.3%，高于同期标准化镜片15.3%的增速，2023年上半年定制化占比提升至20.6%，且定制化镜片毛利率（2023H1为59.9%）显著高于标准化镜片（31.4%）。按镜片折射率划分，高折射率镜片（如1.74和1.67）收入占比逐年提升，增速快于整体，公司是国内唯一具备1.74折射率镜片规模化生产能力的企业，与全球镜片原料龙头三井化学互为重要战略合作伙伴，高端化趋势明确。 镜片行业：市场广阔，创新与整合并进 行业发展趋势与市场格局 全球眼镜市场规模稳健增长，2023年总规模超1400亿美元，其中镜片作为核心载体占比超40%。2015-2025年全球眼镜市场规模CAGR为2.8%。中国市场增速高于全球，2015-2021年中国眼镜市场规模CAGR为4.3%，镜片市场规模CAGR为3.4%。然而，2019年我国镜片人均支出仅为3.14美元/人，远低于发达国家水平（如法国60.56美元/人），表明国内市场在销量和人均支出方面均有巨大提升空间，预计2025年市场规模将达到393.2亿元，CAGR为4.9%。 眼镜行业呈现产品创新迭代、国内品牌崛起、渠道加速整合的趋势。功能化需求和更换频率不断提升，伴随青少年近视人口增多（2020年我国近视人口6.6亿，青少年近视率52.7%）、人口老龄化趋势及消费升级，离焦镜等近视防控产品及老花镜产品需求不断提升。离焦镜市场渗透率低，成长空间巨大，预计2030年我国离焦镜总需求量超过3000万副，市场规模超过600亿元（2021-2030年CAGR为25%）。老花镜市场也因老龄化和消费升级而需求提升，2021年我国老花镜零售规模占比仅为1.5%，未来中高端需求有望提升。 产业链分析与竞争态势 我国眼镜行业产业链涵盖上游原材料、中游镜片生产和下游销售。上游原材料方面，我国镜片生产商对高折射率树脂单体等高端原料进口依赖度较高，主要采购自日本三井化学、日本三菱、韩国KOC等企业。三井化学凭借MR材料专利和技术优势，占据全球约45%的镜片原料市场份额，在1.67/1.74折射率预聚物领域具有垄断地位。国内供应商多专注于低折射率树脂单体。 中游制造方面，我国镜片市场行业格局分散，区域性企业数量多且规模小，以代工业务为主。2020年中国树脂眼镜镜片制造商CR5为25%，康耐特光学以8.5%的份额居首。外资品牌如依视路、蔡司等长期占据高端市场，市场份额均超过20%。明月、康耐特等国产主流品牌则通过差异化竞争策略，深耕中端价格带，并逐步抢占中高端市场份额。中国已成为全球最大的眼镜制造国之一，在广东、浙江、江苏、福建等地形成规模化的产业集群，其中江苏丹阳镜片年产量约占全国的75%、世界的近50%。 下游销售方面，眼镜零售行业呈现高毛利、低净利的特点，渠道链条长导致零售商难以集中。线下零售仍是主流渠道，2021年68%的消费者选择在零售店购买眼镜。全国性连锁零售商（如宝岛眼镜、博士眼镜）和快时尚眼镜店（如木九十、LOHO）正在加速扩张，市场集中度有望提升。博士眼镜2020-2021年扩张近100家直营门店，并推进轻加盟策略。线上线下融合趋势显著，龙头零售品牌多维度拓展线上流量入口，通过电商平台、直播等方式引导顾客线下体验。 海外眼镜市场与国内存在差异。原料端海外掌握高端技术，国内逐步实现自制。制造端中国能力突出，承接大量代工需求。零售端海外市场集中度较高，美国眼镜行业前10家公司市场份额占比从2006年的22.0%提升至2021年的39.6%，而国内市场仍高度分散。 康耐特光学：产品力与供应链构筑护城河 卓越产品力与技术创新 康耐特光学凭借丰富的产品矩阵和持续的技术创新，满足客户多元化需求。公司拥有超过600万个SKU，涵盖双焦、单光、三焦、渐进等多种镜片类型，折射率范围覆盖1.499-1.74，并具备偏光、防刮、光致变色、防蓝光、抗反光、防尘等全面功能。镜片价格和生产难度与折射率呈正相关，公司高折射率镜片（如1.74和1.67）收入占比逐年提升，带动盈利能力上行。公司持续推出新品，包括1.74 Fix双曲面减薄镜片、儿童离焦镜片、UV PLUS蓝光防护镜片等。自有品牌业务收入占比稳步提升，到2021年5月末已达51.8%，成为业绩增长核心驱动力。公司渠道布局专业且多元，通过与医院合作成立视光中心，并布局抖音等新兴电商渠道，提升品牌力。公司高度重视技术革新，研发实力雄厚，2018-2022年研发费用率保持在4.1%-4.2%的行业领先水平，并获得日本三井化学颁发的“MR™品牌国际市场贡献奖”，国际认可度高。 柔性供应链与增量市场机遇 公司通过定制化和柔性化生产，助力产品升级中实现弯道超车。定制化镜片对厂商的设计、生产制造和服务能力要求高，壁垒较高。公司定制化镜片收入占比逐年稳步提升，2018-2022年CAGR为21.3%，增速快于标准化镜片，2023年上半年定制化占比达到20.6%。定制化镜片平均价格显著高于标准化镜片（2020年分别为54.2元/片和8.4元/片），定制化出货占比提升拉动整体平均价格上行。公司拥有上海、江苏、日本三大生产基地，分工明确，产能定制化和自动化水平不断提升。上海基地以生产1.60/1.67折射率标准化镜片及定制化镜片为主，2023年定制化产能预计翻倍；江苏基地以生产1.499/1.56/1.74折射率标准化镜片为主，产能预计增长13.6%；日本基地则主要生产1.67/1.74折射率标准化镜片。公司依托C2M（Customer-to-Manufacturer）新业态模式，通过完善的远程系统和与客户自有系统打通，实现工厂直面终端销售，提升下单便捷性和交付效率，满足终端客户一站式需求。 此外，XR（VR/AR/MR）产业的兴起为公司带来新的增量空间。XR市场预计高速发展，2022-2026年全球XR市场规模CAGR为36.2%。光学是XR一体机的核心环节，其中近视镜片在落地过程中重要性凸显，占Meta Quest 3成本的12%。目前磁吸/插入式近视镜片是市场主流，苹果Vision Pro MR产品也采用蔡司供应的磁吸式近视镜片。预装处方镜片方案仍在研发中，具有减重、减薄、提升用户体验感的优点。康耐特光学凭借其强大的技术实力和优异的定制化生产能力，有望在XR行业迭代中获取一定市场份额，实现弯道超车。 总结 康耐特光学作为全球领先的定制化镜片制造商，凭借其深厚的行业积累、全球化的市场布局、持续的技术创新和柔性供应链管理，在竞争激烈的眼镜市场中构筑了坚实的护城河。公司在自有品牌和定制化产品方面的持续发力，有效驱动了营收和利润的稳健增长。面对广阔的国内眼镜市场潜力、青少年近视防控和老龄化带来的功能性镜片需求增长，以及XR产业兴起带来的增量市场机遇，康耐特光学已做好充分准备。公司财务表现优异，估值具备吸引力，未来成长空间可期，是值得关注的投资标的。