天坛生物（600161）：首次覆盖：央企血制品龙头，浆站获批能力强，研发布局夯实长期竞争力

中心思想 央企赋能下的行业领导地位与资源优势 天坛生物作为中国医药集团（国药集团）旗下中国生物技术股份有限公司（中国生物）的血液制品业务平台，凭借深厚的央企背景，在血制品赛道中确立了显著的行业领导地位。公司在浆站资源获取、采浆规模、产品种类及终端覆盖方面均处于国内领先水平。这种独特的央企赋能不仅为其提供了强大的资源整合能力和政策支持，也为其在高度壁垒的血制品行业中构筑了坚实的竞争护城河，确保了原料血浆的稳定供应和市场拓展的广阔空间。 创新驱动与产能扩张共筑长期增长基石 公司通过持续的研发投入和前瞻性的产品布局，不断优化产品结构，提升高毛利产品的占比，从而驱动盈利能力的持续增长。特别是在重组人凝血因子和第四代层析工艺静注人免疫球蛋白等创新产品上的突破，不仅巩固了其在技术创新方面的领先地位，也为未来的业绩增长注入了强劲动力。同时，公司积极推进生产基地建设和产能扩张，以匹配日益增长的市场需求和采浆量的提升，为实现内生增长和长期竞争力奠定了坚实基础。 主要内容 央企股东背景，血制品赛道龙头 稳健的业绩增长与优化的收入结构 天坛生物前身为卫生部北京生物制品研究所，经过2010年和2017年的两次重大资产重组，已完全聚焦于血液制品业务，并成为国药中生旗下的核心血制品业务平台，下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制六家血液制品企业。截至2023年年报，公司在全国16个省/自治区拥有102家单采血浆站，其中80家在营，是国内生产规模最大的血液制品公司。 在财务表现方面，公司展现出稳健的增长态势。自2018年聚焦血制品业务以来，公司总营业收入从29.31亿元增长至2023年的51.80亿元，五年复合年增长率（CAGR）达到12.06%。同期，归母净利润从5.09亿元增长至11.10亿元，五年CAGR高达16.87%。血制品生产量和销售量也保持同步增长，近五年复合年增长率分别为11.22%和12.21%，与营业收入增速相匹配，充分利用了现有产能并加大了营销力度。 从收入和毛利结构来看，白蛋白和静注人免疫球蛋白（静丙）是公司的主要业绩贡献者，两者分别贡献了超过40%的收入和毛利。凝血因子类产品虽然收入占比为8%至12%，但由于其较高的毛利率，对毛利的贡献比例达到12%至20%。这表明公司产品结构正逐步向高毛利品种优化，未来随着新产品的上市，这一趋势有望进一步加强，从而提升整体盈利能力。 精细化费用管控与充裕现金流 公司核心业务血制品收入和毛利持续稳健增长。血制品业务收入从2018年的29.29亿元增长至2023年的51.62亿元，年复合增速为15.22%；毛利年复合增速为16.16%。公司的血制品毛利率稳定在47%至51%之间，显示出其在成本控制和产品定价方面的有效性。 在费用管控方面，天坛生物表现出色。2023年，公司的销售费用、管理费用和财务费用合计三项费用率为16.03%，在A股7家血制品上市公司中排名第二，处于行业领先水平。值得注意的是，近几年公司三项费用合计费用率呈逐年下降趋势，这主要得益于销售费用率的持续降低和整体费用优化。受益于此，公司的销售净利率也稳步提升，反映了公司运营效率的提高和盈利能力的增强。 此外，公司的经营性现金流表现强劲。2023年，公司经营性现金流净额达到23.94亿元，主要得益于销量的增加以及销售信用政策变化带来的现金回款增长。自2019年以来，公司经营性现金流净额的复合年增长率高达38.93%，显示出公司强大的现金创造能力和健康的财务状况，为未来的投资和发展提供了充足的资金保障。 依托央企背景，浆站资源和终端覆盖国内行业领先 领先的产品组合与市场份额 天坛生物在血制品品种数量和收入规模方面均处于国内行业领先地位。截至2023年，公司拥有15个血制品品种，位列A股7家血制品上市公司之首。其主要产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ以及注射用重组人凝血因子Ⅷ等，产品线丰富且全面。紧随其后的是上海莱士（12个品种）、华兰生物（11个品种）和派林生物（11个品种）。 在收入规模方面，剔除上海莱士的进口产品部分，天坛生物2023年血制品业务收入达到51.62亿元，同样位居A股7家上市公司之首。这不仅体现了公司强大的市场竞争力，也反映了其产品在市场上的广泛接受度和需求量。 广泛的终端网络与核心产品竞争力 浆站资源是血制品企业的核心竞争力，天坛生物在这方面表现尤为突出。依托国药集团与各地政府的战略合作背景，公司积极拓展浆站资源。截至2023年年报，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营单采血浆站数量为80家。这一数量在行业内遥遥领先，远超华兰生物（44家）、派林生物（38家）等竞争对手。 在采浆规模方面，公司同样保持领先。2023年，公司所属79家营业单采血浆站实现血浆采集量2415吨，约占国内行业总采浆量的20%，采浆规模位居国内行业第一。这为公司血制品生产提供了充足的原材料保障，是其业绩增长的基石。 在终端覆盖方面，天坛生物建立了广泛的销售网络。截至2023年年报，公司覆盖的销售终端总数超过四万家，基本覆盖了除港澳台地区外的所有主要省市地区。2022年，公司药店覆盖数量达到1.3万家，二级以上医疗机构覆盖数量达到3100家，同比增长5.77%，显示出其在医疗机构和零售药店渠道的强大渗透力。 在核心产品市场份额方面，天坛生物也表现出色。人血白蛋白作为重要产品，其国内样本医院整体销售额在2019年至2023年间复合年增长率为19.38%，市场需求旺盛。尽管国内院内市场进口产品占比较高（2023年达75.64%），但在国产白蛋白市场中，天坛生物以13.69%的样本医院销售额占比位列第三，仅次于泰邦生物（33.29%）和上海莱士（14.02%，含进口经销部分）。静注人免疫球蛋白（静丙）国内样本医院整体销售额在2019年至2023年间复合年增长率为14.91%。在静丙竞争格局中，天坛生物以19.89%的样本医院销售额占比位列第二，仅次于泰邦生物（23.48%），领先于四川远大蜀阳药业（17.22%），显示出其在核心产品领域的强大市场竞争力。 内生成长空间大 采浆效率提升与浆站资源储备 根据血液制品企业的发展逻辑，原料血浆采集规模是决定企业规模的关键因素。天坛生物在浆站资源储备方面具有显著优势。自2018年国药集团入主以来，公司浆站总数量从2019年的58个增长至2023年的102个。其中，非在采浆站数量从2020年的6个大幅增长至2021年的24个、2022年的32个，并在2023年保持22个，这表明公司拥有丰厚的新设浆站资源储备。例如，2021年公司新设浆站数量达23个，经过筹建和验收，2023年获得采浆许可证的浆站数量为17个，这预示着这些新浆站将逐步进入收益兑现期。随着公司存量浆站和新浆站采浆量逐步爬坡至成熟阶段，公司的采浆效率有望持续提升，单站采浆量有望达到行业领先水平，从而推动血制品收入规模进一步扩大。 尽管公司采浆规模行业领先，但目前单站采浆量相较于同业水平较低，这主要是由于公司近几年新设浆站较多，部分在采浆站仍处于爬坡阶段，拉低了整体单站采浆量水平。然而，公司强大的单采血浆站获批能力和丰富的浆站储备，预示着未来采浆效率和单站采浆量具有巨大的提升空间，这将显著抬高公司的内生增长天花板。 研发创新驱动产品结构升级与产能扩充 天坛生物的血制品毛利率多年稳定在47%至51%之间，吨浆收入（采浆量口径）水平在200万元/吨至230万元/吨。与公司在行业内的收入规模领先地位相比，其毛利率和吨浆收入水平相对较弱，这主要是因为公司在凝血因子类产品布局较晚，产品结构主要倾向于毛利率相对较低的白蛋白和静丙。然而，根据行业规律，吨浆盈利能力的提升取决于新产品研发和产品品种的丰富度。公司近年来加速布局凝血因子类产品，未来随着高毛利凝血因子类产品占比的提升，公司血浆综合利用率将提高，毛利率和吨浆盈利水平存在较大的成长空间。 公司在研发方面持续投入，以推动长期成长。截至2023年年报，公司在研管线包含血液制品和基因重组产品十余个，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成了多品种研发管线。重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，并在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位。2023年公司研发费用为1.4亿元，同比增长14.75%，保持稳定增长。 在创新产品方面，天坛生物取得了突破性进展： 国内首个四代层析静丙获批上市：2023年9月，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获批上市。该产品在生产工艺、收获率和产品质量方面均达到国际一流水平，采用了10%高蛋白浓度、无糖配方和20nm除病毒过滤，临床起效更快，不良反应率更低。目前，博雅生物、华兰生物和贵州泰邦的层析工艺10%浓度静丙均处于临床III期阶段，天坛生物的产品是国内首个上市的四代静丙，具有显著的市场先发优势。 重组人凝血因子Ⅷ获批上市：2023年9月，成都蓉生自主研发的“注射用重组人凝血因子Ⅷ”实现国内行业首家获批上市，适应症为“成人及青少年（≥12岁）血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防”。这使得天坛生物成为国内唯一、全球第四家同时拥有血源和重组人凝血因子Ⅷ的企业，也是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上市获批的企业。该产品是国家鼓励开发的罕见病用药，市场潜力巨大。国内竞争格局中，神州细胞的重组人凝血因子Ⅷ产品安佳因®在2023年销售额约17.8亿元，同比增幅超过77%，显示出该市场的巨大增长潜力。 三个血液制品生产基地布局，匹配业绩增长需求 为匹配未来业绩增长需求，天坛生物积极布局生产基地建设。公司2018年以来在建工程大幅增长，从2017年的800万元提升至2020年的10亿元，并在2023年增长至20亿元。截至2023年年报，公司在建的三个血液制品生产基地包括成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目和兰州血制兰州项目，每个基地设计产能均为1200吨，产品涵盖白蛋白、球蛋白和因子类产品。 目前，成都蓉生永安厂区已投产运行。未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，届时六家血液制品生产基地总产能将达到约5000吨，这将显著提升公司的整体生产能力，并发挥协同效应。同时，公司加速血源数字化建设，已完成部分浆站云平台项目部署和使用，助力浆站加速发展，进一步提升运营效率和采浆管理水平。 盈利预测 采浆量驱动的营收增长 基于对行业和公司的深入研究，万联证券研究所对天坛生物未来的盈利能力进行了预测。预计公司2024/2025/2026年的年采浆量增速将分别达到16.20%、13.33%和13.00%。这一增长主要得益于公司强大的浆站资源获批能力，以及2021年以来新设浆站数量的稳步增长，随着新浆站的投入使用和新建浆站逐步步入成熟期，采浆量将持续提升。 国内市场对白蛋白和静丙的需求保持稳定，公司产出稳定。因此，预计公司白蛋白和静丙业务在2024/2025/2026年的收入增速将与采浆量增速同步，分别为16.20%、13.33%和13.00%。在毛利率方面，考虑到未来人工成本增长可能拉高成本，但采浆量的提升带来的规模效应预期将拉低成本，预计白蛋白和静丙的毛利率将与2023年水平基本持平，并保持每年小幅增长。 盈利能力稳步提升 从公司品种布局和收入结构来看，凝血因子类产品销售尚未充分发力。然而，随着公司凝血因子类产品占比的提升以及新产品的研发和上市，预计凝血因子类血制品收入将在较低基数上保持稳定增长，其毛利率也将参考同业高水平。 综合各项预测，万联证券研究所预计天坛生物2024/2025/2026年的营业收入将分别达到62.19亿元、73.30亿元和86.32亿元。归属于母公司净利润将分别达到13.58亿元、16.39亿元和19.92亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.69元/股、0.83元/股和1.01元/股。这些预测反映了公司在采浆量增长、产品结构优化和产能扩张等多重因素驱动下的强劲盈利增长潜力。 总结 天坛生物作为央企背景的血制品行业龙头，凭借其强大的浆站获批能力、领先的采浆规模和丰富的产品管线，在国内市场占据主导地位。公司在财务上表现稳健，业绩持续增长，费用管控效率高，现金流充裕。未来，随着新设浆站的逐步成熟和采浆效率的提升，以及第四代层析静丙和重组人凝血因子Ⅷ等创新高毛利产品的上市，公司产品结构将进一步优化，吨浆盈利能力有望显著提高。同时，三大血液制品生产基地的建设和投产将有效匹配未来的业绩增长需求，为公司提供充足的产能保障。基于对行业高壁垒特性和公司核心竞争力的分析，预计天坛生物未来几年将保持强劲的盈利增长势头，具备显著的投资价值。