中心思想
医改重心转向与投资逻辑重塑
本报告核心观点指出，随着2024年7月21日《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》发布，中国医药卫生体制改革进入新阶段，投资逻辑发生重大变化。改革重心已从过去以“降价”为重点的医保端控费，逐步转向以“控量”为重点的医疗行为规范，并首次将“三医”表述调整为“医疗、医保、医药”，凸显医疗环节改革的重要性。
创新与资源下沉驱动行业发展
报告强调，未来医改将建立以医疗服务为主导的收费机制，压缩药耗占比，提升医疗服务技术劳务价值。同时，政策明确支持创新药、中药和医疗器械发展，将其视为“新质生产力”的重要组成部分，并通过医保解限、审评加速、支付倾斜等全链条机制促进创新。此外，优质医疗资源下沉基层、推进紧密型医联体建设以及加强医保监管，将共同推动行业高质量发展和资源高效利用。
主要内容
医改政策深度解析与市场影响
边际变化：医改重点与收费机制调整
- “三医”改革重心转向“医疗”： 此次三中全会首次将“医保、医疗、医药”的表述调整为“医疗、医保、医药”，预示着未来医药行业改革将从以“降价”为重点的医保端控费，逐步进入以“控量”为重点的医疗行为规范阶段。回顾2000年至今的医改历程，从初步探索（2000-2008）的医保制度改革，到不断完善（2009-2017）的破除“以药补医”，再到全面深化（2018-2023）的以降药价为重点，2024年起将进入以管控医疗行为为重点的新阶段，为调整医疗服务价格和公立医院收入结构腾挪空间。
- 建立以医疗服务为主导的收费机制： 三中全会明确提及“建立以医疗服务为主导的收费机制”，标志着医疗服务价格改革有望从试点走向公立医院改革的核心地位。公立医院收入结构调整是医改的本质目标之一，通过压缩药耗占比，凸显医疗服务技术劳务价值，改变院内商业模式，是未来改革持续关注的重点。报告中图示了2016-2021年全国公立医院收入结构及2020-2030年全国公立医院收入结构调整目标，预计药耗收入占比将持续下降，医疗服务收入占比将逐步提升。
- 明确支持创新药、中药和医疗器械发展： 此次全会首次明确提及“健全支持创新药和医疗器械发展机制”，结合2024年医改重点工作，预示着未来创新产品将从支付、审评、成果转化等全链条方向持续获得政策倾斜。关于中医药，表述从“促进传承创新发展”到“完善传承创新发展机制”，强调“规范机制”才能实现“高质量创新”。报告中2013-2023年医保基金总收支数据显示，医保基金规模持续增长，为创新产品支付提供了基础。
行业始终贯彻：三医协同、资源下沉与医保监管
- 深化“三医”协同发展和治理： 近年来，国家通过药品集中带量采购、医保药品谈判议价等措施大幅降低药耗价格，减轻群众负担，并促进医疗服务价格动态调整、医保支付方式改革、医务人员薪酬制度改革，推动公立医院建立公益性运行新机制。报告列举了2023-2024年多项医药、医保、医疗领域的行政规范性文件，如《关于加强定点医药机构相关人员的医保支付资格管理的指导意见（征求意见稿）》、《关于办理医保骗保刑事案件若干问题的指导意见》等，以及医疗服务价格改革试点扩围（在河北唐山、江苏苏州等5个城市基础上，内蒙古、浙江、四川3个省份将开展全省试点），均体现了“三医”协同的持续深化。
- 促进优质资源下沉基层： 分级诊疗和推进紧密型医联体建设是近年医改的重点方向，旨在促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，强化基层医疗卫生服务。通过将更多注意力、财力、人力、技术引向基层，落实乡村医生编制保障，医防结合，以实现医保基金最高效利用。报告中图示了各等级医院诊疗人次数据，以及2010-2021年基层医院收支情况，显示基层医疗机构在诊疗人次和收支方面均有增长潜力。
- 加强医保监管： 医保监管的数据化、制度化、常态化是长期趋势，对于保障医保基金安全运行、提高基金使用效率、规范医疗服务行为、减轻群众看病就医负担具有重要意义。这为即将推行全国的DRG/DIP支付改革打下基础。报告对比了DRG（按疾病诊断相关分组付费）与DIP（按病种分值付费）两种支付方式，并列出了DRG/DIP信息采集需求，强调了监管考核的重要性。
细分领域发展机遇与投资建议
中药：医保解限与市场格局优化
- 医保解限与药店比价： 2023年医保目录优化调整支付限定，多个中药品种解除支付限制，特别是口服药完全解限和注射剂适应症解限，提升了医保支付天花板，有望催化院内放量。同时，各地药品比价小程序的上线，有利于渠道管控能力强的品牌中药。报告列举了2023年医保目录中成药品种解限情况（部分）及中药上市公司核心品种比价情况，显示部分中药品种的支付限制已解除，市场空间有望扩大。
- 未来看好的方向和标的： 报告建议关注中药集采加强、医保解限带来的OTC品种新增量；股权激励为业绩增长保驾护航的公司；以及应收周转向好、ROE稳步提升的公司。具体推荐组合包括：可提价的牛黄资源品产业链（同仁堂、健民集团、片仔癀）；院外销售为主的高分红央国企（东阿阿胶、华润三九，关注太极集团）；院外销售的品牌OTC（羚锐制药，关注马应龙、葵花药业）。
创新药：新质生产力与广阔成长空间
- 解决未满足临床需求，新质生产力特质强： 三中全会强调发展新质生产力，并将生物医药列为战略性产业，同时在医改中提及“健全支持创新药和医疗器械发展机制”。创新药不仅是战略发展方向，也是推动医药行业升级的关键驱动力。数据显示，医保对新药的支出从2019年的59.49亿元增长到2022年的481.89亿元，增长了7.1倍，但创新药在医保支付中占比仅1.96%，与2022年2.46万亿的医保支出相比，提升空间巨大。
- 全球市场对比与技术前沿： 中国创新药占中国整个医药市场的比重仅为9%（含进口创新药），远低于G20国家20%以上的占比，以及美国、日本、德国等发达国家超过50%的占比（美国接近80%）。这表明中国创新药行业成长空间广阔。技术角度看，ADC、双抗、CGT等领域的BIC/FIC药物有望成为未来重点支持方向，更符合新质生产力定义，易于在全球市场突围。
医疗器械：自主可控与基层需求释放
- 发展新质生产力，推动供应链自主可控： 政策鼓励各类生产要素向新质生产力集聚，特别提到融资（包含政府基金）等支持，发展耐心资本。报告推荐关注新质生产力如脑机接口等方向（翔宇医疗、微创脑科学，关注诚益通、创新医疗、三博脑科等）。同时，健全强化医疗装备等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用，推荐上游产业链自主可控的设备平台型企业或上游核心元器件厂商（联影医疗、华大智造、迈瑞医疗、海泰新光等）。报告中图示了脑机接口我国与全球的专利情况及我国脑机接口企业专利情况，显示中国在该领域具有一定积累。
- 鼓励资源下沉，有望拉动基层需求释放： 优质医疗资源下沉和区域均衡布局，将促进基层医院建设，有望拉动基层医疗设备需求。报告推荐新基建受益的国产医疗设备企业（迈瑞医疗、新华医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等）。此外，健全支持创新药和医疗器械发展机制，推荐创新能力强、产品更新迭代更快的创新器械公司（微创医疗、联影医疗、心脉医疗、微电生理等）。报告中图示了2018-2023年我国医院数量变化和2014-2023年我国创新器械获批数量，显示医院数量保持稳定，创新器械获批数量持续增长。
投资策略：稳健资产与细分机会
报告建议继续持有稳健资产，包括资源属性的中药/血液制品、医药流通、专科化药、具备全球竞争优势且一体化拓展的原料药公司、受益老龄化的医疗器械企业，认为其估值合理且成长性可观。具体投资建议包括：看好资源/品牌/牌照属性公司（羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、康缘药业、天坛生物）；看好专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性（恩华药业、九典制药、科伦药业）；重视原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会（奥锐特、仙琚制药、普洛药业）；看好具备产品持续迭代能力、ROE水平较高、估值较低的出口器械公司（迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物）；强调处于微利医药流通公司集中提升趋势，看好央国企机会（上海医药）。
总结
本次三中全会《决定》标志着中国医药卫生体制改革进入以“医疗”为核心、以“控量”为重点的新阶段，医药投资逻辑随之发生深刻变化。政策明确支持创新药、中药和医疗器械作为“新质生产力”发展，并通过医保支付、审评机制等全链条支持创新。同时，深化“三医”协同、促进优质医疗资源下沉基层以及加强医保监管，将共同推动行业高质量发展和资源高效利用。在这一背景下，具备资源/品牌优势的中药企业、解决未满足临床需求的创新药公司、以及推动供应链自主可控和受益基层需求释放的医疗器械企业将迎来广阔发展机遇。投资者应关注稳健增长的细分领域龙头，以及在政策引导下具备持续创新和市场拓展能力的企业。
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