天坛生物（600161）：血制品龙头，央企赋能持续拓展，高纯静丙、重组八因子打造新增长极

中心思想 血制品行业龙头地位与央企赋能 天坛生物作为国药集团旗下核心血制品平台，凭借其央企背景，在资源稀缺、行业壁垒高的血制品市场中占据领先地位。公司通过持续的内生增长和外延拓展，拥有行业领先的采浆规模和浆站数量，产品管线覆盖全面，并积极推动新产品研发，巩固了其作为国内血制品龙头的市场地位。 新产品驱动业绩增长与未来潜力 公司通过成功上市首个国产第四代10%高浓度层析静丙和国产第三顺位重组人凝血因子Ⅷ，打造了新的业绩增长极。这些高附加值新产品不仅优化了产品结构，提升了吨浆利润，也为公司在血源性产品和重组产品领域实现“双管齐下”的发展战略奠定了基础，预示着未来业绩的持续高确定性增长。 主要内容 天坛生物：国内血制品龙头企业 并购重组聚焦血制品行业，持续成长稳居行业龙头 底蕴深厚，血制品先驱： 天坛生物前身为国家卫生部北京生物制品研究所，是中国血制品工业化生产的先驱企业之一，产品管线齐全，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大类15个品种。 剥离疫苗，聚焦血制品主业： 公司在2017-2018年通过集团内部资产整合，剥离疫苗业务，并收购中生股份旗下优质血制品资产，正式成为中国生物旗下唯一的血制品专业化运营公司。 推动浆站建设与产品研发： 自2020年起，公司加速浆站拓展，浆站数量从2020年的55个扩增至2023年的102个（在营80家），覆盖16个省区，采浆量持续正增长，2022年突破两千吨，2023年达2415吨，约占行业总采浆量20%。同时，2023年9月推出国内首个第四代10%层析静注人免疫球蛋白和重组凝血因子VIII，持续加强研发实力。 背靠国药集团，股权结构稳定： 公司控股股东为中国生物技术股份有限公司，实际控制人为中国医药集团，股权结构稳定，为公司发展提供强大支持。 下辖六家血制品企业： 公司核心子公司成都蓉生在2018年资产重组后，整合了贵州血制、上海血制、武汉血制、兰州血制等企业，并于2022年收购西安生物制药有限公司，进一步强化了血制品业务布局。 业绩稳健增长，四代静丙、重组八因子等新品有望进一步提升盈利水平 业绩稳健增长： 2018-2023年，公司营业收入从29.31亿元增长至51.80亿元，年复合增长率（CAGR）为12.06%；归母净利润从5.09亿元增长至11.1亿元，CAGR为16.87%。2024年上半年，公司实现营收28.41亿元，同比增长5.59%；归母净利润7.26亿元，同比增长28.12%，业绩表现良好。 盈利能力稳中有升： 2021-2024年第一季度，公司利润水平持续提升，2023年毛利率突破50%。随着第四代高浓度静丙、重组凝血因子VIII等高毛利产品的上市，预计毛利率将进一步提升。 血制品板块为收入核心： 2017年剥离疫苗业务后，血制品板块成为公司收入核心，2018-2023年血制品板块收入CAGR为12.00%，新产品有望持续放量驱动业绩增长。 血浆资源断层领先，生产基地逐步投产 血浆资源断层式领先，天坛生物龙头地位稳固 血浆资源决定企业地位： 我国血制品行业壁垒高，浆站数量与采浆规模是制约企业发展的重要因素，行业已形成寡头格局。 浆站数量断层式领先： 截至2023年，公司单采血浆站总数达102家（在营80家），分布于全国16个省/自治区，浆站数量和分布广度均保持国内领先，远超第二名上海莱士。 采浆规模持续增长： 2020-2023年，天坛生物采浆量CAGR为12.12%，采浆量稳健扩张。2023年采浆量达2415吨，同比增长18.67%（行业增速18.64%），约占国内行业总采浆量的20%，持续保持国内领先地位。 加速产能扩张，三大生产基地逐步投产 突破产能瓶颈，新建生产基地： 为解决现有产能瓶颈，公司于2021年募资33.40亿元，用于成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目和兰州血制兰州项目三大厂区建设。这三大厂区设计产能均为1200吨，建成后公司总产能将突破5000吨，进一步巩固其产能领先地位。 三大基地逐步投产： 成都蓉生永安厂区已于2022年8月投产，实现单厂投浆规模超千吨。上海血制云南项目已完成工艺验证，投产指日可待。兰州血制兰州项目已完成主车间结构封顶，正在进行二次结构和部分安装。 国内产品最丰富，四代静丙、重组凝血因子VIII上市 产品管线丰富，研发驱动发展 丰富品种管线： 公司拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15个品种、74个血制品生产文号，剂型品种丰富，临床使用场景广泛。 创新引领发展： 公司坚持高水平研发投入，2023年研发投入2.6亿元，占总营收5.04%。目前，重组人凝血因子VIIa、皮下注射人免疫球蛋白处于临床III期，重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白处于临床I期，人凝血酶原复合物、人凝血因子IX已获得药物临床试验批准。 蓉生静丙®10%上市，国内首个四代高浓度 静丙市场前景乐观，三代市场竞争激烈： 静注人免疫球蛋白（IVIG）临床适应症广泛，得益于新冠肺炎指导用药，用药认知提升，批签发量显著增长。2023年天坛生物静丙批签发量达331批，同比增长12.20%。 静丙技术革新，四代优点众多： 第四代高浓度静丙相较第三代具有生产周期短、IgG得率高、安全性更高等优点。蓉生静丙®10%采用三步层析纯化、两步病毒灭活/去除、10%高浓度、无糖配方，具有过敏风险低、安全性高、起效快等优势。 重磅产品推出，国产四代高浓度静丙上市： 2023年9月21日，子公司成都蓉生药业研发的蓉生静丙®10%成功获批，成为国内首个上市的第四代高浓度层析静注人免疫球蛋白，填补了国内空白。目前多家企业如博雅生物、卫光生物等也在积极推动四代静丙的研发进展。 重组凝血因子VIII上市，拓展重组领域管线 凝血因子VIII供不应求，寻求重组产品： 人凝血因子VIII主要用于防治血友病A，是我国凝血因子批签发量最大的产品。我国血友病患者预计2030年将达14.6万人，市场规模高达141亿元。然而，国内人凝血因子VIII平均用量（约0.99IU/人）远低于海外（2.71IU/人），供应相对不足。 人源性难以满足，寻求重组凝血因子VIII： 人源性凝血因子VIII受限于血浆规模，产量有限。重组人凝血因子VIII采用体外合成，无传播人源性血液疾病风险，安全性更高，且不受采浆量限制，产能扩张空间大。2021年发达国家重组凝血因子VIII使用比例超过90%，而中国仅为52%，提升空间巨大。 天坛生物重组人凝血因子Ⅷ上市： 2023年9月5日，子公司成都蓉生产品注射用重组人凝血因子Ⅷ获批上市，适用于成人及青少年血友病A患者出血的控制和预防，成为国产第三顺位，标志着公司从血源到重组不断拓展新增长点。 盈利预测与估值 收入拆分及关键假设 采浆量预测： 预计公司2024-2026年采浆量增速分别为18%、17%、15%，采浆量将持续增长。 产品收入预测： 人血白蛋白收入将跟随采浆量增长；静丙因第四代高浓度产品放量，有望带来超额吨浆收入；其他产品（特别是重组凝血因子VIII）预计将快速放量，带动其他生物制品收入增长，并因其高毛利率对公司整体毛利率有明显贡献。 盈利能力预测： 随着产能建设推进、高毛利新产品上市及降本增效措施，预计公司毛利率将稳步提升。销售费用率、管理费用率和研发费用率将保持合理水平。 可比公司估值分析 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.49亿元、16.27亿元、19.38亿元，分别同比增长22%、21%、19%。 投资逻辑： 天坛生物作为血制品龙头，具备央企赋能、浆站采浆领先、产品管线全面、新品驱动等优势。 估值与评级： 基于盈利预测，公司2024年PEG为1.79倍，略高于可比公司平均1.72倍。考虑到血制品行业景气度高、需求确定性强、供给壁垒高，以及天坛生物作为行业龙头的成长性和确定性，公司值得享有一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 天坛生物作为国药集团旗下核心血制品平台，凭借其在血浆资源、采浆规模和产品管线方面的断层式领先地位，稳居国内血制品行业龙头。公司通过持续的并购重组和产能扩张，有效突破了行业瓶颈。特别是，首个国产第四代10%高浓度层析静丙和国产第三顺位重组人凝血因子Ⅷ的成功上市，为公司打造了新的业绩增长极，驱动营收和归母净利润实现稳健且高确定性的增长。在血制品行业景气度高、需求端受老龄化和认知度提升驱动、供给端壁垒高的背景下，天坛生物兼具成长性与高确定性，具备显著的投资价值。