李宁（02331）：电商渠道带动营收稳健增长，全渠道库存处于健康可控水平

中心思想 稳健营收与渠道结构优化 李宁公司在2024年上半年展现出稳健的营收增长态势，实现营业收入143.45亿元，同比增长2.3%。这一增长主要得益于公司在电商渠道和线下直营渠道的有效发力。电商渠道零售流水实现中双位数增长，客流显著提升，平均折扣有所改善；线下直营渠道则通过提升高层级市场门店经营效率，实现了2.7%的收入增长。公司积极调整渠道策略，主动控制对批发渠道的发货量，以确保全渠道库存处于健康可控水平，这体现了公司在市场波动中对经营质量的优先考量。 盈利承压与战略性投入 尽管营收保持增长，但公司归母净利润同比下降8.0%至19.52亿元。利润下滑的主要原因在于公司增加了市场推广和产品宣传的投入，以及直营店铺持续调整布局带来的租金上升，导致销售费用率有所提升。这反映了公司在“体育大年”背景下，为提升品牌专业运动形象和市场竞争力所进行的战略性投入。同时，毛利率的提升（同比增加1.6个百分点至50.4%）表明公司在产品结构优化、电商渠道毛利率改善及直营渠道销售效率提升方面取得了积极成效，为未来的盈利恢复奠定了基础。 主要内容 2024年上半年财务表现与业绩驱动 营收增长与利润结构变化 李宁公司于2024年上半年实现营业收入143.45亿元，同比增长2.3%，显示出在当前市场环境下的韧性与稳健增长能力。这一增长主要由电商渠道和线下直营渠道的收入增长所带动，表明公司在数字化转型和直营模式优化方面取得了显著进展。然而，同期归属于母公司净利润为19.52亿元，同比下降8.0%。利润下滑并非源于营收疲软，而是由于公司在市场推广、产品宣传以及直营店铺布局调整（导致租金上升）方面的投入增加，使得销售费用率同比上升2.0个百分点至30.2%。这反映了公司在品牌建设和渠道优化上的战略性投入，旨在长期提升品牌价值和市场份额。董事会建议派发2024年中期股息37.75分/股，派息率达50%，体现了公司对股东的回报承诺。 零售流水与渠道贡献分析 从零售流水角度看，2024年第二季度公司整体零售流水同比下降低单位数。具体来看，线下直营零售流水同比持平，显示出直营渠道在效率提升和布局调整后的稳定性；线下批发零售流水同比下降高单位数，这与公司为保证渠道库存健康而主动减少发货的策略相符；电商渠道零售流水则实现高单位数增长，成为拉动整体营收增长的关键动力。这表明公司在不同渠道采取了差异化的运营策略，并成功将增长重心转向更具效率和控制力的直营和电商渠道。 产品与渠道运营策略分析 产品品类表现与市场策略 在产品结构方面，2024年上半年鞋类产品收入为78.44亿元，同比增长4.4%，占比54.7%，继续保持优势地位。服装收入53.75亿元，同比下降4.7%，占比37.5%。配件和器材收入11.26亿元，同比增长30.3%，占比7.8%，显示出该品类强劲的增长潜力。 从零售流水来看，跑步品类表现尤为突出，占比30%，同比增长25%，其中超轻、赤兔、飞电三大系列跑鞋销量达到500万双，为跑步品类流水增长提供了有力支撑。健身品类占比14%，同比增长7%。篮球品类占比22%，但零售流水同比下降20%，主要原因是公司为保证渠道库存健康而主动减少了发货。运动生活品类占比33%，零售流水同比下降7%。 童装业务方面，2024年上半年零售流水实现中单位数增长，平均件单价提升中单位数，但连带率下降高单位数。童装门店净开10家至1438家，平均月店效为13万元，显示出童装业务的稳健发展和优化空间。 渠道策略与运营成效 在渠道运营方面，公司采取了精细化管理策略： 直营渠道： 2024年上半年，公司致力于提升高层级市场门店的经营效率，直营店铺延续布局调整，净关闭3家至1495家，但整体零售流水趋于稳定，高层级市场流水贡献保持稳定，直营收入同比增长2.7%。这表明公司通过优化门店结构和提升单店效率，实现了直营渠道的健康发展。 批发渠道： 为保证渠道存货的健康，公司强化了经销商发货节奏管理，导致批发收入同比下降2.0%。批发门店净开2家至4744家，门店数量同比持平。这一策略虽然短期影响了批发收入，但有利于维护渠道生态的长期健康。 电商渠道： 2024年上半年，电商渠道收入同比增长11.4%，电商零售流水实现中双位数增长。其中，电商客流提升中双位数，生意转化率保持稳定，平均折扣改善低单位数。电商渠道的强劲表现，不仅是营收增长的主要驱动力，也反映了公司在数字化营销和线上运营方面的成功。 盈利能力与库存状况分析 毛利率提升与费用结构变化 2024年上半年，公司毛利率为50.4%，同比提升1.6个百分点。这主要受益于电商渠道毛利率的提升、直营渠道销售效率的提高以及DTC（直接面向消费者）渠道占比的增加。毛利率的改善体现了公司在产品定价、渠道结构优化和运营效率提升方面的积极成果。 然而，销售费用率同比提升2.0个百分点至30.2%，其中广告及市场推广费用率同比提升1.3个百分点至8.7%。管理费用率同比提升0.5个百分点至4.7%，其中研发费用率同比提升0.1个百分点至2.2%。这些费用增长导致综合影响下，经营利润率同比下滑1.0个百分点至16.7%，归母净利率同比下滑1.5个百分点至13.6%。这表明公司在追求市场份额和品牌升级的同时，短期内牺牲了一部分利润空间。 库存管理与现金流表现 截至2024年上半年末，公司存货金额为23.13亿元，同比增长9.1%。全渠道库销比为3.9个月，同比增加0.1个月，仍处于健康可控水平。值得注意的是，6个月或以下的新品库存占比为83%，同比下滑4个百分点，显示公司在新品周转和库存结构优化方面仍有提升空间。 在经营活动现金流方面，2024年上半年公司经营活动现金流净额为27.30亿元，同比大幅增长40.6%。这主要得益于收入的同比正增长、回款效率的保持稳定以及合理的采购及付款计划。强劲的现金流表现为公司提供了充足的运营资金，也反映了其良好的营运资本管理能力。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与投资评级 鉴于2024年上半年公司以“稳健经营、务实发展”为核心，通过主动减少对批发渠道发货以保证健康的渠道库存水平，并受益于直营门店及电商渠道零售折扣的改善，实现了收入的稳健增长。然而，在“体育大年”背景下，公司加强品牌投入，提升品牌专业运动形象，导致广告及宣传开支增加，上半年业绩发生下滑。 考虑到下半年以来国内消费市场持续承压，可能对公司门店客流及零售折扣的持续改善造成负面影响，分析师调整了公司盈利预测。预计公司2024-2026年营业收入分别为286.01亿元、310.55亿元和334.18亿元，同比增长3.6%、8.6%和7.6%。归母净利润预计分别为33.14亿元、36.87亿元和39.66亿元，同比增长4.0%、11.3%和7.6%。基于2024年8月15日收盘价，公司2024-2026年PE分别为9.4倍、8.5倍和7.9倍。分析师维持对李宁公司的“买入-A”建议。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括：国内消费市场恢复不及预期，可能影响公司整体销售表现；电商渠道增长不及预期，可能削弱公司主要增长动力；行业竞争加剧，可能导致市场份额和利润率承压；以及下沉市场拓展不及预期，可能限制公司未来的增长空间。这些风险因素需要投资者密切关注。 总结 李宁公司在2024年上半年展现出其在复杂市场环境下的战略韧性与经营调整能力。通过聚焦电商和线下直营渠道，公司实现了2.3%的营收稳健增长，尤其在电商渠道表现突出，客流和零售流水均实现显著提升。尽管为提升品牌形象和市场竞争力而增加的营销投入导致短期内归母净利润同比下降8.0%，但毛利率的提升和经营活动现金流的大幅增长（40.6%）表明公司内在运营效率和财务健康状况良好。公司主动控制批发渠道发货以优化全渠道库存结构，确保了库存水平的健康可控。跑步品类表现强劲，而篮球品类则因库存管理策略而有所下滑。展望未来，尽管国内消费市场面临压力，分析师仍维持“买入-A”评级，并预测公司未来三年营收和净利润将保持增长，但需警惕消费市场恢复不及预期、电商增长放缓及行业竞争加剧等风险。整体而言，李宁公司正通过精细化运营和战略性投入，为长期可持续发展奠定基础。