云顶新耀-B（01952）：商业化成绩亮眼，耐赋康收入超预期

中心思想 核心产品商业化表现强劲，驱动业绩增长 云顶新耀-B在2024年上半年展现出强劲的商业化能力，特别是核心产品耐赋康（Nefecon）上市后收入超预期，以及依嘉（Eravacycline）收入稳定增长。这表明公司在产品推广和市场渗透方面取得了显著进展，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 财务状况逐步改善，未来盈利能力可期 尽管2024年上半年因一次性资产减值导致归母净利润亏损扩大，但公司营业收入实现大幅增长，毛利率保持高位。随着耐赋康等产品商业化进程的加速和医保谈判的顺利推进，预计公司亏损将逐步收窄，并在2026年实现归母净利润转正，显示出良好的盈利改善趋势和长期增长潜力。 主要内容 财务指标与评级概览 根据长城证券产业金融研究院的预测，云顶新耀-B的营业收入预计将从2022年的12.79百万元大幅增长至2026年的2,817.06百万元，年复合增长率显著。归母净利润预计在2024年达到-953.90百万元的低点后，于2025年大幅收窄至-39.33百万元，并于2026年实现378.35百万元的盈利。公司维持“买入”评级，显示市场对其未来增长的积极预期。 2024年上半年经营事件回顾 2024年上半年，公司实现营业收入3.02亿元，其中耐赋康贡献1.67亿元，依嘉贡献1.34亿元。归母净利润为-6.32亿元，亏损同比扩大2.08亿元，主要原因是一次性计提了mRNA COVID-19疫苗的无形资产减值损失。 耐赋康商业化成果显著，医保谈判进展顺利 耐赋康自2024年5月中旬在中国大陆上市以来，迅速实现1.67亿元的收入，展现出强劲的市场导入能力。8月，耐赋康成功通过2024年国家医保目录初审，医保谈判取得阶段性成果，有望进一步提升其市场可及性和销售额。此外，耐赋康已在中国澳门、中国大陆、新加坡、中国香港获得批准，销售区域不断扩展。 依嘉收入稳定增长，真实世界数据积极 2024年上半年，依嘉实现收入1.34亿元，较2023年同期增加3500万元，增长符合预期。公司持续推进依嘉在真实世界中的用药研究，相关试验数据表现积极。2024年1月，国家卫健委评审通过依嘉的中国临床折点。8月，“依拉环素临床应用综合评价项目”中期报告显示，依拉环素治疗结束时的整体治疗有效率达89%，不良反应发生率仅2.9%，进一步验证了其临床价值。 盈利能力稳健，期间费用结构性变化 2024年上半年，公司销售成本为5126万元，其中药品成本2322万元，特许权使用费2803万元。销售毛利达到2.5亿元，毛利率高达83%，显示出强大的产品盈利能力。期间费用总计5.41亿元，同比增长24.05%。其中，受耐赋康商业化影响，销售费用同比增长212.48%至2.0亿元；管理费用微增4.65%至0.87亿元；研发费用同比降低12.25%至2.53亿元，反映出公司在商业化投入增加的同时，优化了研发支出结构。 2024年下半年主要催化剂展望 下半年，公司面临多项重要催化剂： 耐赋康最终临床试验阶段完整数据的补充申请已获国家药监局受理，OLE研究顶线结果将于2024年下半年公布。 预计耐赋康将被纳入KDIGO2024指南，并纳入中国首个IgAN指南，进一步提升其临床地位。 EVER001在膜性肾病的1b期临床研究顶线结果将于2024年下半年公布。 伊曲莫德（Etrasimod）将于2024年下半年在中国澳门商业化上市，并计划递交中国大陆、中国香港的NDA，利用大湾区政策加速药物可及性。 自体生成CAR-T（In vivo CAR-T）有望在2024年第四季度达到临床前概念验证。 投资建议与风险提示 投资建议方面，公司预计2024-2026年归母净利润分别为-9.54/-0.39/3.78亿元，维持“买入”评级。短期内，依嘉、耐赋康将稳定贡献业绩，伊曲莫德在澳门的商业化也将助力业绩增长。长期来看，公司自主研发的mRNA肿瘤治疗性疫苗平台具备全产业链开发和制造能力，为可持续增长奠定基石。 风险提示包括临床试验进展不及预期、市场竞争加剧、产品价格大幅下降、上市产品未能如期进入医保以及暂未盈利风险。 财务报表和主要财务比率分析 资产负债表： 截至2023年末，公司流动资产25.08亿元，非流动资产32.65亿元，资产总计57.73亿元。预计未来几年流动资产将有所波动，但总资产规模保持相对稳定。 利润表： 营业收入从2022年的13百万元增长至2023年的126百万元，预计2026年将达到2817百万元。归母净利润预计在2026年转正。 现金流量表： 经营活动现金流在2023年为-7.69亿元，预计2024年为-3.76亿元，2025年转正为6百万元，2026年大幅增至6.11亿元，显示经营现金流状况的显著改善。 主要财务比率： 成长能力： 营业收入增长率在2023年高达884.46%，预计2024年仍有458.00%的高增长，随后逐步趋于稳定。 获利能力： 毛利率预计在2024-2026年保持85.00%的高水平。净利率预计在2026年达到13.43%。ROE预计在2026年达到8.69%。 偿债能力： 资产负债率在2023年为13.93%，预计2025年达到25.49%后，2026年回落至18.89%。流动比率和速动比率在预测期内保持在合理水平。 营运能力： 总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均呈现改善趋势，表明公司资产运营效率提升。 估值比率： P/E预计在2026年为17.32倍，P/B在1.5倍左右波动，EV/EBITDA在2026年为0.41，显示出未来盈利能力改善后的估值吸引力。 总结 云顶新耀-B在2024年上半年凭借核心产品耐赋康和依嘉的强劲商业化表现，实现了营业收入的显著增长。尽管受一次性资产减值影响，上半年归母净利润亏损扩大，但耐赋康顺利进入医保初审，以及多项产品在研管线的积极进展，预示着公司未来业绩的巨大潜力。财务数据显示，公司营业收入将持续高速增长，盈利能力有望在2026年实现转正。长城证券维持“买入”评级，肯定了公司在产品商业化、研发创新和市场拓展方面的积极成果，并对其长期发展前景持乐观态度，但投资者仍需关注临床试验、市场竞争和医保谈判等潜在风险。