仙乐健康（300791）：外延并购助力全球化发展，境外业务实现高增

中心思想 全球化战略驱动业绩增长 仙乐健康作为营养保健食品CDMO（合同研发生产组织）龙头企业，通过持续的全球化外延并购和深厚的研发生产经验，成功构建了覆盖中美欧的全球产业链和供应体系。公司凭借其全剂型平台开发能力和对高毛利软糖等创新产品的聚焦，实现了营收的稳健增长，尤其在海外业务方面表现突出。 中国VDS市场机遇与核心竞争力 中国膳食营养补充剂（VDS）市场规模持续扩容，在国民健康意识提升、人口老龄化加深及青年消费新势力等多重驱动下，展现出巨大的长期增长空间。尽管行业集中度较低且竞争加剧，但线上渠道的崛起和政策趋严正促进行业整合。仙乐健康凭借其在研发、生产、供应链和多元化渠道（B端大客户一站式服务与C端线上线下双发力）的强大竞争力，有望在中国及全球VDS市场中进一步提升市场份额和盈利能力。 主要内容 仙乐健康业务概览与市场表现 公司介绍：营养保健食品CDMO龙头 专注合同生产与全剂型平台： 仙乐健康专注于为客户提供从产品定位、概念设计、配方研究与试验、生产制造、技术升级到营销支持的全产业链CDMO服务。公司拥有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，以及片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，并积极开发素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠等创新剂型，展现出突出的全剂型平台开发能力。 营收稳步增长与产品结构优化： 2024年上半年，公司营业收入达到19.90亿元，同比增长28.85%。细分产品收入显示，软胶囊、软糖、片剂、功能饮料和粉剂分别贡献8.9亿、4.9亿、1.4亿、1.4亿和1.4亿元，占比分别为44.7%、24.4%、7.1%、7.0%和7.1%。其中，软糖类产品占比显著提升，从2013年的4.0%增至2024年上半年的24.4%，成为重要的增长驱动力。 公司发展历程与全球化布局： 仙乐健康自1993年成立以来，逐步从软胶囊生产商发展为多元化营养保健食品制造商。2007年拓展营养软糖、片剂等业务，并于2010年通过美国NPA-GMP认证。公司积极进行全球化布局，于2016年收购德国Ayanda，布局欧洲市场；2019年上市后，募集资金用于产能提升；2023年收购美国Best Formulations的控制权，进一步扩张美国市场和跨境业务。 管理架构与盈利能力分析： 公司股权结构清晰，由林培青、陈琼夫妇作为实际控制人，合计持股46.56%，核心团队稳定且多具备制药背景，经验丰富。近年来，公司营收增速较快，2016-2023年复合年增长率达24.2%，2024年上半年同比增长28.9%，主要得益于Best Formulations的并表。归母净利润虽有波动，但产品结构持续改善，高毛利软糖增速较快。分区域看，欧洲区毛利率从2020年的26%提升至2023年的34%，美洲区营收在Best Formulations并表后实现稳步增长。公司针对中国、美洲、欧洲及其他新兴市场制定了详细的业务拓展和优化策略，以夯实高价值客户、推动交叉销售、加强产品创新和市场渗透。 中国VDS市场机遇与公司核心优势分析 中国VDS行业：稳中求进，长期增长空间可期 市场规模持续扩容： 中国膳食营养补充剂（VDS）市场规模从2009年的636.42亿元稳步增长至2023年的2253.41亿元，14年间增长3.5倍。2013-2023年复合年增长率达8.47%，远高于其他发达国家。中国人均VDS消费水平仅为美国的22%，存在巨大的增长空间，预计2028年市场规模将达到2931.53亿元。 多重驱动因素： 市场增长主要受三方面驱动：一是国民健康意识提升和生活改善，居民人均医疗保健支出增速高于可支配收入，健康素养水平从2012年的8.8%提升至2023年的29.7%；二是人口老龄化程度加深，60岁以上老年人口从2012年的1.91亿增至2023年的2.83亿，银发经济带来对保健品需求的增长；三是青年人消费心态转变，保健养生在18-35岁年轻人的消费榜单中位列第三，成为新的消费势力。 市场格局演变与渠道结构变化： 2009-2023年间，VDS市场渠道结构发生显著变化。线上销售份额从2009年的1.4%激增至2023年的56%，已超越直销和药店成为主导渠道。药店渠道受医保政策趋严影响，销售额增速放缓；直销渠道受监管趋严和疫情影响，逐步让位于电商。线上渠道因其品类丰富、便捷、价格优惠和个性化推荐等优势，已成为企业部署的重点。 行业分散与竞争加剧： 中国VDS市场集中度较低，2023年CR5为30%，远低于澳大利亚等国家。这主要归因于行业技术与资金门槛较低、产品同质化严重以及头部企业市场占比不高（汤臣倍健2023年市占率为10.4%）。然而，政策趋严有望提高行业进入门槛，新功能申报管理放开将促进产品差异化创新，同时行业并购加剧，海内外协同将推动行业整合。 市场价格分层趋势： VDS市场价格敏感度呈现分化，中端和中高端客户对价格敏感，而高端客户敏感度较低。未来市场定价可能形成三类：针对高端人群的细分稀缺品类（高定价），针对中端人群的特色保健品（中高端定价），以及面向大众人群的成熟功能食品（中低端定价）。 核心竞争力：研发、生产经验充分，外延布局全球市场 跨国并购构建全球产业链： 仙乐健康通过战略性跨国并购，成功打造全球化产业链。2016年收购德国Ayanda，一家专注于复杂配方软胶囊的欧洲大型合同生产商，快速打通了欧洲主流品牌市场，实现了销售和产品协同。202