中心思想
医药板块触底反弹，估值修复空间广阔
本报告核心观点指出，医药板块在经历了长达3-4年的下行周期后，估值和业绩预期已大幅压缩，当前正处于极具性价比的估值区间。随着基本面和政策面在Q3-Q4有望迎来反转，市场已展开强势反弹，前期受压板块表现尤为突出。报告强调，在反转趋势中不宜轻易言高，应充分把握补涨机会。
创新与消费驱动行业增长
报告认为，未来医药行业的投资机会将主要集中在创新药和消费医疗两大领域。创新药方面，中美新批创新药亮点不断，国产创新成果出海兑现，以及上市公司估值修复，将使创新药板块成为最热门投资赛道，尤其看好GLP1等消费属性创新药、ADC和双抗出海龙头以及传统药企的创新转型。消费医疗方面，密集出台的消费刺激政策有望推动医疗健康消费进入上行周期，长期发展驱动力充足，前期估值极度压缩的优质龙头标的修复空间巨大。此外，生物制品（乙肝临床治愈推广）、医疗器械（国产替代加速）、中药（创新转型与院外拓展）以及CXO及医药上游（外部环境改善与估值修复）等细分领域也展现出积极的投资前景。
主要内容
医药板块整体表现与投资逻辑
市场强势反弹与估值修复机遇
近期市场呈现强势反弹态势，医药板块表现尤为亮眼。港股疫苗和医疗设备等细分领域表现强劲，A股的医疗服务、消费医疗和药店等前期承压板块也展现出突出的弹性。报告分析，医药板块此前经历了3-4年的下行周期，导致估值和业绩预期被大幅压缩。然而，随着基本面和政策面在Q3-Q4有望迎来反转，当前医药板块的标的仍处于非常有性价比的估值区间。报告建议投资者应充分享受补涨机会，不宜轻易言高。
创新药：研发进展与投资热点
中美创新药亮点频现，肿瘤新药申请活跃
创新药领域亮点不断，中美两国新批创新药持续涌现。9月，国内有9款抗肿瘤新药申请获受理，其中4款为首次递交NDA，5款为新适应症或新剂型的NDA。
- 康方生物卡度尼利与依沃西进展： 康方生物自主研发的PD-1/CTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗注射液（开坦尼®）联合化疗用于局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管结合部腺癌的一线治疗获NMPA批准，这是其在中国获批的第二项适应症。该方案在中位生存期（mOS）上达到15.0个月，相比对照组的10.8个月延长了4.2个月，死亡风险降低38%（HR=0.62），且无论患者PD-L1表达状态均可获益，弥补了PD-1单抗在PD-L1低表达胃癌中疗效有限的临床短板。此外，康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西联合化疗用于EGFR突变非小细胞肺癌的国际多中心III期临床研究已完成受试者入组，预期2025年中获得顶线数据。在国内，依沃西联合化疗已获批，可显著延长患者中位无进展生存期（7.1个月 vs 4.8个月，HR=0.46）。
- 恒瑞医药抗肿瘤新药申请： 恒瑞医药有两款抗肿瘤新药递交NDA。注射用瑞康曲妥珠单抗是一款靶向HER2的ADC药物，拟用于HER2突变非小细胞肺癌患者，全球HER2 ADC市场规模巨大（2023年Kadcyla和Enhertu全球销售额合计约51.93亿美元）。瑞拉芙普-α注射液是一款PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白，拟用于胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗，III期临床数据显示在PD-L1 CPS≥5人群中，SHR-1701组的ORR为56.5%，mPFS为7.6个月，mOS为16.8个月，均显著优于对照组。
- 再鼎医药精神分裂创新药： 再鼎医药合作伙伴BMS的精神分裂症创新药Cobenfy（M1/M4毒蕈碱激动剂）在美国获FDA批准，再鼎医药正在国内开展注册性桥接研究。该药在多项研究中显示出对阳性和阴性症状的改善，且未观察到类似传统抗精神病药物的不良事件。
- 投资方向： 随着政策转暖、国产创新药出海兑现以及上市公司估值修复，创新药板块仍是投资热点。报告看好GLP1等热门消费属性创新药、ADC和双抗赛道出海龙头，以及传统big pharma企业仿制药见底创新药回升。
医疗服务与消费医疗：政策拐点与长期驱动力
消费刺激政策密集出台，驱动医疗健康消费上行
政策层面，消费刺激政策密集出炉，预示着医疗健康消费有望进入上行周期。国务院新闻办公室会议宣布将下调存款准备金率0.5个百分点，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，并引导商业银行降低存量房贷利率（预计平均降幅0.5个百分点，惠及5000万户家庭，每年减少利息支出约1500亿元），同时统一房贷最低首付比例。中共中央政治局会议也强调要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构，培育新型消费业态。报告认为，消费医疗板块在经历长期业绩预期回调和估值压缩后，随着当前政策刺激，后续业绩改善空间可观，长期机会充满乐观，尤其值得关注龙头地位确定且前期估值压缩幅度较大的标的。
消费医疗市场长期发展驱动力充足
消费医疗市场兼具医疗和消费双重属性，长期发展驱动力充足。据BCG数据，中国消费医疗市场规模已超万亿，并保持稳健增长。
- 需求侧： 政策红利持续释放，老龄化趋势加剧，居民支付能力不断提升（如退休人员养老金逐年上涨，预计2030年企业职工平均养老金有望达6300元/月，为2020年近一倍），以及国人整体受教育水平提升，对自身健康问题更加科学看待，共同驱动行业发展。
- 供给侧： 行业由产品创新、运营提效、渠道拓展等驱动。产品加速迭代，如ICL晶体植入术从V4晶体到EVO+ICL(V5)晶体的不断更新，提供更舒适、安全、可靠的术后视觉体验。运营提效方面，固生堂等企业通过完全自研的信息化基础和大数据、AI技术，深入分析用户需求，提升就医体验和诊疗效率。
- 医美： 创健医疗拟挂牌新三板，专注于重组胶原蛋白生物材料的研发和生产，建立了从原料到医疗器械产品、功能性护肤品的全产业链业务体系。其重组胶原蛋白原料收入达1.4亿元，为收入占比最大的产品。公司有五款在研产品有望在2026年上半年获批，其中应用于面部注射填充的重组III型胶原蛋白植入剂预计今年底获批，有望推动行业发展。
生物制品：乙肝临床治愈推广与长效干扰素市场扩容
乙肝临床治愈门诊数量激增，推广持续深入
乙肝临床治愈的推广正在全国范围内持续深入。截至2024年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，其中209家医院通过规范/培育单位审批，覆盖28个省级行政区。中国是全球乙肝病毒中高度流行区，慢性乙肝病毒感染者约8000万例，其中慢性乙型肝炎（CHB）患者2000万-3000万例，疾病负担沉重。2022年版《慢性乙型肝炎防治指南》已将核苷（酸）类药物经治患者联合聚乙二醇干扰素α治疗实现临床治愈写入推荐意见。随着乙肝临床治愈门诊单位数量不断增加，我国慢乙肝患者的治疗有望更加科学、规范，基于长效干扰素的慢乙肝治愈方案渗透率有望加速提升。
凯因科技培集成干扰素上市申请获批，市场有望加速扩容
凯因科技的创新型生物制品培集成干扰素α-2注射液（派益生®）增加成人慢性乙型肝炎新适应症的上市许可申请获得国家药监局受理，拟定适应症为联合富马酸丙酚替诺福韦片（TAF）用于治疗成人慢性乙型肝炎（HBV）优势人群。培集成干扰素α-2注射液是经PEG修饰的重组集成干扰素，活性更高，半衰期长，适合一周一次给药，兼具抗病毒、免疫调节作用。多项研究证实，基于聚乙二醇干扰素α（PEG IFNα）治疗的临床治愈率均可达30%以上。若凯因科技培集成干扰素α-2注射液顺利获批上市，将进一步提升基于长效干扰素的乙肝治愈疗法渗透率，加速市场容量扩容。
医疗器械：政策鼓励创新与集采常态化
创新器械国产替代加速，高端产品市场份额提升
国家医保局公布的答复显示，国家卫生健康委正通过专项布局系列医疗器械产品应用解决方案研究、应用评价与示范研究项目，鼓励国产创新医疗器械落地使用。具体措施包括：基于已获注册证的国产创新器械，在临床机构开展新临床技术、新服务模式的解决方案研究；在全国遴选医疗机构开展国产创新产品的产业示范、临床应用评价与示范研究；探索在国家临床医学研究中心等平台设置高端国产医疗器械应用示范考核。随着国内对医疗器械行业政策导向的逐步明确，未来在创新技术研发及生产制造降本方面具备优势的国产企业有望获得更多市场份额，影像设备、手术机器人等领域在经历集采后有望实现国产替代加速。
高值耗材集采持续推进，脑机接口取得积极临床结果
国家组织高值医用耗材联合采购办公室已启动人工耳蜗类及外周介入类医用耗材的集中维护工作，产品范围包括人工耳蜗（植入体、言语处理器）和外周血管支架、血栓保护装置、腔静脉滤器等外周介入类医用耗材。预计未来国家带量采购的实施将导致产品价格下降，但同时国内市场渗透率将快速提升，头部国产厂商有望在中标后实现快速国产替代。
在创新前沿领域，美国Synchron公司宣布其脑机接口Stentrode临床研究（COMMAND）取得积极结果，显示出优异的安全性、稳定的信号性能和可靠的手术输送。Stentrode由微小支架和16个微型传感器组成，可获取大脑活动并转化为数字运动输出，帮助瘫痪患者。目前全球脑机接口产品市场仍处于早期拓展阶段，未来大规模商业化推广将带来巨大帮助，需持续关注国产企业研发进展。此外，安图生物近期获得6项产品注册证，进一步丰富了公司产品线，提升了整体竞争力。
中药：集采提质扩面下的创新与渠道拓展
中药创新药申请数量上升，政策支持创新转型
近年来，我国政策端持续支持中医药传承创新发展，促进科研和创新。CDE披露数据显示，2024年以来，新增62项中药IND申请（其中50项为1类新药），新增31项中药NDA申请（其中10项为1类新药），中药注册申请受理数量呈上升趋势，且新药申请增多。在集采提质扩面的大趋势下，院内中药向创新转型以缓冲集采压力，可能是未来的发展趋势。报告指出，1类新药获批上市后，进入当年或次年国家医保目录的成功率很高，新药研发上市-进入国谈目录-入院放量的路径较为清晰。
院外渠道拓展成为集采控费下的重要出口
除了创新转型，院外渠道拓展也是集采控费下的另一重要出口。9月29日，济川药业的蒲地蓝消炎口服液已转为双跨（即既可凭处方购买，也可在药店直接购买），转双跨后，蒲地蓝消炎口服液在院外渠道的推广有望更加顺利，为企业带来新的增长点。
CXO及医药上游：外部环境改善与估值修复
外部环境改善，企业经营稳健，静待估值修复
随着参议院版本2025财年国防授权法案不包含“生物安全法案”相关提案，外部环境得到改善，加之市场回暖，CXO及医药上游相关企业在稳健经营下，预计将迎来估值修复。报告认为，该板块龙头估值处于历史性较低水平，且行业业绩存在改善空间，板块整体弹性极其可观。
- 药明康德： 完成2024年第三次回购股份，累计回购A股股份23,934,621股，使用资金总额约10亿元人民币，显示公司对自身价值的认可。
- 森松国际： 其全资附属公司森松制药采纳股权激励计划，拟向激励对象授出约1286.871万元拟新增注册资本，占紧随注资完成后其注册资本总额的约14.91%，旨在有效保证制药板块业务收入规模，为公司整体业务增长奠定基础。
- 键凯科技： 全资子公司天津键凯科技有限公司自主研发的注射用聚乙二醇伊立替康（JK1201I）用于小细胞肺癌治疗的III期临床试验已完成首例受试者入组。
- 楚天科技： 拟以现金方式收购控股子公司湖南楚天华兴智能装备有限公司的少数股权，合计价格约1273.66万元，以自有资金支付。
总结
本报告对医药板块的投资逻辑进行了深入分析，指出该板块在经历长期下行后，当前估值处于历史低位，且基本面和政策面有望在Q3-Q4迎来反转，市场已展现强势反弹，具备显著的补涨机会。
报告建议重点关注药品和消费医疗两大领域的投资机会。在药品板块，国内创新药出海成果不断，为市场带来强势增量投资和估值扩张机会；生物制品、仿创药和原料药领域则因业绩改善而提供EPS投资机会。在消费医疗板块，前期优质标的估值被极度压缩，修复空间巨大；同时，密集出台的消费刺激政策有望推动医疗健康消费进入上行周期，带来可观的业绩改善。
此外，报告还强调了其他细分领域的积极进展：生物制品方面，乙肝临床治愈门诊数量激增，长效干扰素渗透率有望加速提升；医疗器械方面，政策鼓励创新医疗器械使用，高端产品国产替代有望加速，同时高值耗材集采工作持续推进；中药方面，在集采提质扩面趋势下，创新转型和院外渠道拓展成为新的增长点；CXO及医药上游板块则受益于外部环境改善和市场回暖，有望迎来估值修复。
投资者在把握市场机遇的同时，也需警惕汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险以及并购整合不及预期的风险。
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