中心思想
创新驱动与差异化战略
先达股份作为中国农药创制领域的先行者，凭借其深厚的研发基因和差异化市场策略，正逐步从传统农药原药制造商转型为植保解决方案提供商。公司自成立以来，始终坚持自主研发，尤其在除草剂领域取得了多项突破性进展，成功开发出喹草酮、吡唑喹草酯和苯丙草酮等创新农药，有效解决了中国乃至全球农户在作物病虫草害防治中的“痛点”。通过聚焦中国市场特点，先达股份能够“定制化”开发和推广适合本土作物的产品，并积极探索“老药新用”和“种药一体化”的商业模式，以应对日益严峻的杂草抗性问题和市场竞争。
创制药矩阵与市场潜力
公司已初步构建起创新药矩阵，其中喹草酮作为全球首个高粱田选择性除草剂，已在国内上市并积极拓展海外市场，未来有望通过扩作登记至棉花、小麦田，实现市场空间的倍增。同时，针对水稻田抗性杂草（如千金子和稗草）的吡唑喹草酯和苯丙草酮两款创新药，预计将在未来两年内进入高速放量期。这些创新产品的上市，不仅将显著提升公司的盈利能力和市场竞争力，也预示着先达股份在引领农药创新浪潮、服务全球农业生产方面具备巨大的成长潜力。
主要内容
1. 除草剂领域“弄潮儿”，深刻农药创制基因
1.1. 国产化起家，如今匠心创制，做难而正确的事
先达股份成立于1999年，正值中国新农药创制研究的起步阶段。公司董事长王现全凭借其在沈阳化工研究院深厚的农药科研背景，毅然回国创业，致力于中国农药创制的产业化发展。公司早期通过国产化咪草烟、烯酰吗啉、烯草酮、异噁草松等原药积累经验，并于2020年成功创制首个创新药喹草酮。与资金雄厚的跨国公司不同，先达股份采取差异化策略，专注于针对中国作物、杂草和气候特点，开发适合本土市场的产品，形成了以自主研发创制为核心的竞争优势。
1.2. 股权结构稳定，过往股权激励业绩目标超额完成
截至2024年一季度，公司实际控制人王现全先生及其一致行动人合计持有公司34.33%的股份，股权结构保持稳定。为激发团队活力，公司于2020年7月推出第一期限制性股票激励计划，激励对象包括34名高管及核心骨干人员，授予价格为每股7.91元。该计划以营业收入为考核目标，2020年、2021年均超额完成，2022年公司营业收入达到31.26亿元，较2019年增长99%，标志着此次股权激励计划已超额达成，体现了公司管理层对技术和销售骨干的重视以及公司良好的成长性。
1.3. 原药端布局优势品种，发力制剂业务提升抗风险能力
公司在原药端持续扩张优势品种产能，辽宁基地多个项目（如烯草酮、咪唑乙烟酸、咪唑烟酸等）已陆续投产或试生产。同时，公司核心竞争力在于自研专利产品已进入产业化通道，首款创制农药喹草酮已于2021年上市，吡唑喹草酯和苯丙草酮等后续创制药也正在登记过程中，其中吡唑喹草酯计划于2024年下半年上市。在农药行业景气度波动背景下，公司通过加强下游制剂系列产品的研发与生产，提升抗风险能力。2015-2022年公司营业收入复合年增长率达21.42%，2022年创历史新高31.26亿元。尽管2023年行业下行导致营收同比下降20.58%至24.82亿元，2024年上半年营收同比下降2.48%至12.72亿元，但公司国内制剂业务营收从2020年的2.8亿元增长至2023年的6亿元，复合年增长率达28.87%，占总营收比重从15%提升至24%，显示出制剂业务在提升公司盈利能力和市场竞争力方面的积极作用。
2. 创制药矩阵雏形初现，引领农药创新浪潮
2.1. 喹草酮：全球首个高粱田选择性除草剂，登记扩作前景广阔
农药创制是一项长周期、高投入、高风险的复杂系统工程，但高药效、排他性和高毛利的特点也带来高回报。先达股份每年筛选超过1500种新化合物，通过多阶段试验最终实现产业化。喹草酮是公司与华中师范大学杨光富教授联合创制开发的全球首个高粱田选择性超高效除草剂，以对羟苯基丙酮酸双氧化酶（HPPD）为靶标，具有全新的喹唑啉二酮分子骨架。与EPSPS、ALS等作用机理的除草剂相比，HPPD抑制剂类除草剂的抗性发展缓慢，风险较低。喹草酮成功解决了高粱田野糜子等“超级杂草”无药可治的技术难题，并克服了传统高粱田除草剂易产生药害的问题。2020年底获得国内登记，2021年上市销售，2023年销售面积近300万亩，并在巴基斯坦获批海外登记。全球高粱种植面积约4100万公顷，产量约6000万吨。中国高粱种植面积从2015年的637万亩增长至2021年的1013万亩，复合年增长率约8%。中国高粱进口依赖度高，2023年达到62%。喹草酮除高粱外，对小麦、棉花、玉米、甘蔗等作物也安全，公司已启动扩作登记，预计未来2-3年内将取得棉花和小麦田的登记，这将使喹草酮的市场空间有望倍增。
2.2. 吡唑喹草酯、苯丙草酮：直击农户“痛点”，全面服务水稻田
水稻作为全球三大主粮作物之一，2022年全球收获面积达24.76亿亩，产量7.76亿吨。中国水稻单产优势突出，2022年达到8276千克/公顷，远超全球平均水平。全球水稻田除草剂市场规模预计在2023年后将提升至27亿美元以上，其中亚太地区是最大市场，中国在2019年占据全球水稻农药市场的29%。然而，水稻田传统除草剂（如氰氟草酯、草甘膦、五氟磺草胺）的长期单一使用导致稗草、千金子等恶性杂草的抗性问题日益突出，传统除草剂已无法满足防治需求。
吡唑喹草酯是先达创新研究院开发的具有喹唑啉二酮类全新骨架的HPPD抑制剂类除草剂，其作用机理与现有明星除草剂不同，对氰氟草酯、噁唑酰草胺等产生严重抗性的杂草表现优异。它突破了HPPD类除草剂在籼稻田安全使用、茎叶喷雾防除水稻田杂草以及内吸传导作用的世界性难题，对水稻田各龄期的抗性千金子高效且对多种水稻品种安全。吡唑喹草酯已通过农业农村部农药登记评审，计划于2024年下半年推向市场。
苯丙草酮属于环己烯酮类化合物，与氰氟草酯、噁唑酰草胺、五氟磺草胺、二氯喹啉酸等均无交互抗性，主要针对抗性稗草。由于环己烯酮类化合物单独使用可能对水稻造成药害，与氰氟草酯复配是其快速切入市场的最佳途径。苯丙草酮有望于2025年推向市场。
清原农冠统计数据显示，水稻除草剂开支的80%用于防治千金子和稗草。吡唑喹草酯和苯丙草酮的推出，精准解决了农户的“痛点”。根据测算，吡唑喹草酯远期国内市场空间约为1.5-2亿元，全球市场空间约为4.5-6亿元；苯丙草酮远期国内市场空间约为4.8亿元，全球市场空间约为14.4亿元，显示出广阔的市场前景。两款产品已在东南亚、美洲等主要水稻种植国家开展药效评估试验，反响良好，未来有望服务全球水稻田市场。
3. 老药新用，制剂推广开花结果
3.1. 具备千万亩级别制剂推广经验，为创制药放量打下基础
先达股份通过“销售、市场和技术服务”铁三角营销模式，专注于解决中国市场痛点，提供高效可靠的防治方案。公司在非专利药制剂推广方面经验丰富，成功推广了烯草酮系列（“稳耕”、“稳收”）、玉米田产品线（“爷俩亲”、“杀马特”）以及独家产品氟吡酰草胺系列（“阔易封”等）。其中，水稻田明星产品“壹壹捌®”（39%敌稗·异噁松复配）通过长达5年的摸索，成功解决了水稻田抗性稗草的防治难题，在2015年除草剂失效大背景下迅速成为“救命药”，销量呈几何式增长。另一款产品“道效杰®”（噁嗪草酮系列）通过新工艺技术研发，实现了噁嗪草酮的专利生产，其独特的作用机制对酰胺类、HPPD类产生抗性的稗草、千金子、部分莎草等杂草具有高效防除作用，且用量低至40毫升/亩，已推广近10年并获得市场广泛认可。这些千万亩级别的制剂推广经验为公司未来创制药的放量奠定了坚实基础。
3.2. 培育独家登记产品，稀缺性赋予高附加值
公司拥有氟吡酰草胺、2,4-滴丁酸、吡草醚三款中国独家登记产品，这些产品的稀缺性赋予了公司高附加值。氟吡酰草胺是巴斯夫开发的吡啶酰胺类除草剂，具有高活性、长持效、广谱等优点；2,4-滴丁酸是苯氧羧酸类激素型选择性除草剂，对一年生、多年生阔叶杂草及江稗有极好防效；吡草醚则主要用于防除猪殃殃、小野芝麻等阔叶杂草。这些独家登记产品已在欧盟、澳大利亚、北美等主要市场获得登记，并已与海外客户签订订单，后续将在东南亚、中美和拉美等市场逐步启动正式登记工作，进一步拓展国际市场。
3.3. 差异化复配，实现老药“新生”
农药复配是增强防效、扩大杀草谱、实现农药减量并延缓杂草抗药性的有效途径。WeedScience统计显示，针对双作用位点的抗性杂草数量增长最快，表明多作用位点复配能有效降低多抗杂草的产生频率。先达股份通过“老药新用”和“新老结合”的策略实现复配差异化。例如，“莎阔佳®”（2,4-滴丁酸）成功将美国苜蓿田除草剂引入中国水稻田，并与苯达松复配对江稗表现出良好防效。“壹壹捌®”（敌稗·异噁松）则通过将两种单独使用效果欠佳的除草剂进行复配，实现了“新生”。随着公司创新药（如噁嗪草酮、丙炔氟草胺）的上市，先达股份将能够利用新老农药结合，创制更多三元甚至四元复配制剂产品，未来将更多扮演植保解决方案提供者的角色，而非单纯的农药原药制造者。
3.4. 学习巴斯夫海外推广模式，战略布局“种药一体化”
全球植保巨头如先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等，其成功背后是农药与种子协同发展的“种药一体化”商业模式，尤其在玉米、大豆转基因性状方面。先达股份积极探索“种药一体化”的解决之道，尤其关注非转基因抗除草剂作物市场，其中抗咪唑啉酮类作物推广最为成功。巴斯夫的Clearfield作物系统通过传统育种方法培育出对特定除草剂（如咪唑啉酮类）耐药的作物，并配备“定制化”除草剂，已在水稻、向日葵、小麦等多种作物上实现商业化种植。先达股份作为咪唑啉酮类及环己烯酮类产品全球产能第一的企业，正学习巴斯夫模式，为国内市场提前布局。公司已与深圳前沿实验室、北京大学现代农学院、山东舜丰生物科技等机构合作，开展抗咪唑啉酮作物试验，并启动甲氧咪草烟在水稻上的扩作登记，以解决中国水稻田杂草稻问题。未来，公司将致力于形成“专利化合物+专利生物技术种子”的双专利模式，打造中国一流的种药一体化企业，显著提升市场竞争力并开辟新的增长空间。
4. 盈利预测及估值
先达股份的核心竞争力在于其化合物全产业链创制能力、制剂生产推广能力和差异化复配登记能力。公司董事长王现全的科研背景奠定了公司深厚的创制基因，通过喹草酮、吡唑喹草酯、苯丙草酮等创新产品，引领中国农药行业创新浪潮。公司通过“独家登记+专利配方”的打法，形成了先进的经营模式，制剂推广经验丰富并获得终端用户认可。在农化行业下行周期中，公司通过加强下游制剂研发与生产，实现原药和制剂产品配套互补，提升了毛利率和抗风险能力。
根据预测，公司2024-2026年营收分别为22.60亿元、25.30亿元、27.90亿元，归母净利润分别为0.15亿元、1.20亿元、2.52亿元，对应PE分别为114X/14X/7X。考虑到未来两年创新药将带来业绩高增，报告基于2025年业绩给予公司20倍PE，对应6个月内目标市值24亿元，给予“买入”评级。
5. 风险提示
报告提示了多项潜在风险，包括：
- 产能利用率及建设进度不及预期： 公司辽宁基地及制剂车间等产能仍在建设中，实际产量或投产节奏若不如预期，可能对公司整体业绩增长产生负面影响。
- 原材料价格波动的风险： 原材料价格对公司盈利能力有直接影响，上游供给紧缺导致价格上涨可能对经营业绩产生负面影响。
- 产品价格波动的风险： 下游需求不足可能导致产品销售量下降，市场竞争加剧，价格压力增大，进而影响公司业绩。
- 盈利预测及估值模型不及预期： 公司的盈利预测和估值模型可能存在不确定性，实际业绩和市场表现可能与预期不符。
总结
本报告深入分析了先达股份在农药创制领域的战略布局、核心竞争力及未来成长潜力。公司凭借其深厚的研发基因和差异化市场策略，成功开发并推广了多款创新除草剂，如喹草酮、吡唑喹草酯和苯丙草酮，有效解决了作物病虫草害防治中的关键问题。通过“独家登记+专利配方”的制剂推广模式，公司不仅巩固了传统业务基本盘，也为创新药的放量奠定了基础。此外，先达股份积极探索“种药一体化”的商业模式，有望通过“专利化合物+专利生物技术种子”的双专利模式，进一步提升市场竞争力并开辟新的增长空间。尽管面临产能建设、原材料及产品价格波动等风险，但公司创新药矩阵的逐步成熟和市场放量，预计将驱动未来业绩实现高速增长，具备显著的投资价值。
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