博雅生物深度报告：深耕血制品领域，收购绿十字扩大行业版图

中心思想 血制品市场供需紧平衡，博雅生物核心竞争力突出 博雅生物作为中国血制品行业的领先企业，正受益于持续扩容但供给受限的行业格局。血制品市场，特别是白蛋白和静注人免疫球蛋白（静丙），需求旺盛且增长潜力巨大，其中静丙在疫情带动下消耗量迅速提升，有望成为增速最快的品种。然而，采浆量增长速度仍低于需求，导致行业整体处于紧平衡状态，竞争格局良好，赛道价值高。博雅生物凭借其高效的经营指标、领先的吨浆收入和净利润水平，以及在产品收率方面的技术优势，展现出强大的核心竞争力。 内生外延双轮驱动，盈利能力与成长性显著提升 公司通过内生增长和外延并购实现采浆量的持续扩张。自有浆站采浆量稳健增长，新浆站的获批和爬坡将进一步贡献产量。同时，2024年对绿十字（香港）的成功收购，间接控股绿十字（中国），不仅显著扩大了公司的采浆规模和产品线，更通过整合管理和工艺优化，有望大幅提升绿十字（中国）的盈利能力，从而显著提高博雅生物的净资产收益率。随着非血制品业务的剥离，公司战略聚焦血制品主业，研发管线（如C1酯酶抑制剂、vWF因子等）的顺利推进，将进一步优化产品结构，提升吨浆净利润，为公司未来业绩增长提供确定性保障。 主要内容 行业趋势：采浆量稳步增长，球蛋白接力白蛋白 原料端：国内采浆量持续提升，但供需仍紧 单采人血浆是血制品生产的唯一原料，其供应受限于严格的法律法规和地理分布。根据报告，2020年以来，国内在营单采血浆站数量持续增长，2024年已达到321个。2023年，全国单采血浆采集量达到12079吨，同比增长18.64%，显示出稳步提升的趋势。然而，我国血浆站的地理分布不均，呈现“西多东少，南多北少”的格局，主要受人口密度和地方观念影响。尽管采浆知识普及和政府重视，但由于严格的献浆者身份审查、献浆频率限制以及禁止使用回收血浆等政策，我国血浆资源供应长期处于紧平衡状态。全球范围内，血浆资源也普遍紧张，仅少数国家能实现血制品完全自给。中国严格的采浆管理制度虽然使得血浆资源更为珍贵，但也确保了国内血液制品行业的合规风险较低。预计未来新浆站数量将进一步增长，国内采浆量将长期稳步提升。 产品端：白蛋白需求巨大，静丙有望成为新增长点 人血白蛋白在国内临床应用广泛，涵盖急救、烧伤、肝病及癌症治疗等多个领域。2023年，人血白蛋白的院内外合计使用量超过8000万支（按10g/支标准瓶计算），终端销售额超过300亿元。其中，院内使用占比约为65%，且呈上升趋势。由于国内血制品供给有限，进口白蛋白占比逐渐提升，目前约为65%。 静注人免疫球蛋白（静丙）市场则呈现出更快的增长势头。疫情期间，静丙的临床价值得到广泛认可，推荐适应症逐步扩大。疫情后，静丙的院外销量占比持续提升至约59%，院外销售额大幅增长超过50%，显示出明显的消费驱动态势。静丙有望接力白蛋白，成为血制品行业的主要增长点。 政策端：集采推进温和，终端价格保持稳定 血制品行业的集中采购（VBP）自2022年1月广东省联盟首次将血制品纳入集采范围以来，已在多个省份和联盟（如2023年河南省针对破伤风免疫球蛋白，2023年京津冀“3+N”联盟针对凝血因子Ⅷ、纤维蛋白原和人血白蛋白）持续推进。然而，报告指出，血制品的中标价格降幅相对有限，主要原因在于白蛋白和静丙等品种市场需求旺盛，而企业货源存在限制。2024年11月江苏省第五轮药品集采的规则也表明，血制品价格将保持当前水平，降幅整体依然有限，预示着终端价格将保持相对稳定。 公司战略：聚焦主业，精益运营，并购整合促发展 业务发展分析：内生外延并举，采浆量持续扩张 博雅生物通过“内生+外延”战略实现采浆量的持续增长。截至2024年11月26日，公司自有16个浆站全部在采，2023年采浆量达467.3吨，同比增长6.45%；2024年前三季度采浆387.44吨，同比增长12.44%。2024年7月，乐平、泰和两个新浆站获得采浆许可证，预计将进一步加速采浆量提升。公司浆站主要集中在江西省，覆盖人口约1500万人，仍有较大采浆潜力。根据浆站年龄结构和行业经验，新开浆站采浆量将逐渐爬坡，预计2027年公司自有采浆量有望达到650吨，2023-2027年年化复合增长率超过10%。 外延方面，2024年7月公司以18.2亿元现金收购绿十字（香港）100%股权，间接控股绿十字（中国）。绿十字（中国）拥有4个浆站，2023年采浆量104吨，站均采浆25.75吨。博雅生物入主后，有望通过加强管理和优化采浆流程，提升绿十字（中国）的采浆效率。综合内生和外延增长，预计博雅生物2026年采浆量有望突破800吨，其中自有浆站贡献约634吨，绿十字（中国）贡献约150吨，新浆站贡献约80吨。 产品与盈利能力：种类丰富，分离技术领先，吨浆收入居前 博雅生物产品种类丰富，主要包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白和人凝血因子Ⅷ。公司各项产品批签发量整体稳健增长。公司盈利能力强劲，2023年吨浆收入高达330万元以上，位居行业前列，这得益于公司对血浆的高效利用率和主要产品收率的领先水平。 人纤维蛋白原在公司收入结构中占据重要地位，其院内销售额持续提升，2023年达到12.84亿元，博雅生物和上海莱士在该产品市场中占据绝对优势。尽管集采导致纤原院内单价有所下调，但博雅生物的纤原产品毛利率自2020年以来一直维持在70%以上，显示出较高的盈利能力。公司在纤原分离能力方面处于行业领先水平，2018年纤原收率已提升至1400瓶/吨血浆（0.5g/瓶），远超行业平均水平，证明了其先进的生产工艺。 资产分析：资产结构稳健，并购整合提升盈利潜力 截至2024年第三季度，博雅生物总资产81.58亿元，其中流动资产占比高达80.76%，远高于医药行业平均水平（57.89%）。货币资金和交易性金融资产合计52.39亿元，显示出较高的资产质量。尽管收购绿十字（香港）后现金流可能有所减少，但公司资产结构依然稳健。 绿十字（中国）在2023年前三季度出现归母净亏损1212万元，主要受代理进口产品销售下滑、技术服务费及汇兑损失影响。然而，收购协议约定终止《技术转让合同》和关联方资金借贷，这将消除部分成本负担。绿十字（中国）2022年毛利率为30.18%，明显低于博雅生物的70.53%，主要由于其代理销售业务。博雅生物入主后，通过优化采浆和生产全流程管理，绿十字（中国）的经营效率和毛利率有望显著改善，从而提升整体盈利能力。 总结 博雅生物作为血制品行业的优质企业，在华润集团的赋能下，正通过战略聚焦和内生外延双轮驱动，持续扩大其行业版图。面对血制品市场需求持续增长而供给受限的紧平衡格局，公司凭借领先的采浆能力、高效的血浆利用率和先进的产品分离技术，保持了强劲的盈利能力。对绿十字（香港）的成功收购，进一步巩固了公司在血制品领域的领先地位，并有望通过整合效应显著提升整体采浆量和盈利水平。尽管面临采浆增长不及预期、终端价格下调、研发进度风险以及商誉减值等潜在风险，但公司稳健的财务状况、丰富的研发管线和明确的增长战略，使其在血制品这一“长坡厚雪”赛道中具备显著的投资价值。预计公司未来几年营收和净利润将持续增长，展现出良好的发展前景。