三生制药（01530）：国内生物制药先驱，在研产品储备丰富

中心思想 国内生物制药先驱，核心产品与研发并驾齐驱 三生制药（1530.HK）作为国内领先的生物制药公司，凭借其在生物医药研发、生产和销售方面的深厚积累，展现出稳健的增长态势。公司核心产品市场份额领先，研发管线丰富，多款在研产品进展顺利，尤其在大健康领域（如生发和皮肤科）具备先发优势，为未来业绩增长奠定坚实基础。 业绩稳健增长，未来潜力可期 公司2024年上半年业绩实现较快增长，核心产品特比澳、益比奥/赛博尔、益赛普、蔓迪等市场渗透率持续提升。展望未来，随着适应症的拓展、新剂型的上市以及创新药物的临床推进，三生制药预计将保持营收和归母净利润的持续增长，具备较高的投资价值。 主要内容 核心产品表现强劲，市场份额领先 2024年上半年业绩亮点与市场主导地位 2024年上半年，三生制药的核心产品表现出色，推动公司业绩实现较快增长。特比澳销售收入达24.76亿元，同比增长22.6%，以销售额计市占率高达66%，稳居升血小板药物市场首位。两款促红素产品益比奥和赛博尔合计收入5.16亿元，同比增长11.3%，市占率约43%，同样位居EPO产品市场第一。益赛普收入3.29亿元，同比增长9.5%，市场渗透率持续提升。赛普汀收入1.62亿元，同比增长48.9%，可及性显著改善。生发产品蔓迪收入5.5亿元，同比增长10.0%，在米诺地尔酊市场份额高达72%，并获中国女性雄激素脱发指南最高等级推荐。 研发管线丰富，创新驱动未来增长 多款在研产品进展顺利，新药上市在即 截至2024年上半年，公司拥有28项在研产品，研发进展顺利。其中，特比澳的CLDT适应症III期临床已达到终点；SSS06的CKD贫血适应症NDA已获受理；痤疮治疗药物Winlevi的III期桥接患者入组顺利；608（IL-17A抗体）的成人中重度银屑病III期临床完成52周研究并达到主要终点。公司预计未来三年将有多款产品申报NDA，特别是特比澳CLDT适应症和司美格鲁肽（GLP-1）减重适应症的获批值得关注，有望为公司注入新的增长动力。 市场开拓能力卓越，大健康领域优势显著 强大的销售网络与多元化市场策略 三生制药拥有一支近3000人的经验丰富的数字化营销团队，覆盖近万家医疗机构及3000家三级医院，展现出出色的市场开拓和销售能力。公司较早布局大健康领域，核心产品在其细分治疗领域占据主导地位。例如，蔓迪在中国米诺地尔酊市场的份额高达72%，特比澳在中国血小板减少症治疗市场的份额达到66%，益比奥和赛博尔在中国rhEPO市场的份额合计为43%，益赛普在中国TNF-α市场份额为22.7%。 核心产品增长潜力分析 特比澳适应症拓展与蔓迪市场渗透 特比澳的推荐治疗范围不断拓展，从化疗所致血小板减少症（CIT）延伸至肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）、脓毒症、肝病引起的血小板减少症，并获《原发性肝癌诊疗指南（2024年版）》推荐。其治疗慢性肝病相关血小板减少症患者的III期临床研究已达主要终点。得益于适应症的拓展和肿瘤领域渗透率的提升，特比澳有望在未来3年维持超过20%的稳健增长。 蔓迪作为国内首款获批上市的OTC米诺地尔，品牌认知度高。中国脱发人群已超2.5亿，但蔓迪渗透率仅约3-4%，提升潜力巨大。中国脱发症治疗及护理产品市场规模预计到2030年将增长至2,035亿元，年复合增长率超7%。公司通过多元化的线上线下销售策略，使蔓迪2023年销售收入同比增长25.8%至11.2亿元，2019-2023年复合增长率达45.6%。2024年1月，蔓迪泡沫剂获批上市，有望进一步提高产品市占率及利润率。 皮肤科新药Winlevi有望成为新增长点 Winlevi（克拉考特酮乳膏）是全球首款针对12岁及以上寻常痤疮患者的外用雄激素受体抑制剂，于2021年获FDA批准上市。公司于2022年获得Winlevi在大中华区的独家开发和商业化权利。寻常痤疮患者基数庞大，青少年发病率高达93%。Winlevi已蝉联美国市场处方量最大的痤疮药物。公司克拉考特酮乳膏剂治疗寻常痤疮的中国III期桥接临床试验已于2024年5月开始，预计2025年提交NDA申请，并有望于2026年获批上市，为公司带来新的增长动能。 投资建议与财务预测 首次覆盖“增持”评级，业绩增长预期明确 基于公司在大健康领域的先发优势、肿瘤和肾科等优势领域成熟的产品体系，长城证券首次覆盖三生制药并给予“增持”评级。预计2024-2026年公司营业收入分别为90.90亿元、102.51亿元、117.11亿元，归母净利润分别为21.73亿元、24.43亿元、27.27亿元。当前股价对应的PE倍数分别为6.9X、6.1X、5.5X，显示出良好的投资价值。 总结 三生制药作为国内生物制药领域的先行者，凭借其强大的研发实力、丰富的产品管线和卓越的市场销售能力，在多个细分治疗领域占据主导地位。公司核心产品如特比澳、益比奥/赛博尔、蔓迪等持续贡献稳健增长，并通过适应症拓展和新剂型上市进一步巩固市场地位。同时，Winlevi等创新药物的临床进展顺利，有望在未来成为新的业绩增长点。长城证券首次覆盖并给予“增持”评级，预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，展现出良好的投资前景。然而，投资者仍需关注核心产品医保谈判价格波动、行业竞争加剧、研发进度不及预期以及医药行业政策变化等潜在风险。