医药生物【周专题&周观点】【总第379期】华润系，这三年都干了什么？

中心思想 医药行业短期调整与长期结构性机遇并存 本周（12.30-1.3）医药生物板块整体呈现大幅调整，申万医药指数环比下跌5.56%，跑输沪深300指数但跑赢创业板指数。市场下跌主要受政策真空期和负面情绪发酵影响，但局部细分领域如创新产业链、干细胞、流感主题及国改标的仍有阶段性表现。展望2025年，报告强调医药行业将逐步乐观，核心驱动力在于商业健康险的鼓励与支持，有望在中长期改善支付端矛盾。 华润系改革深化与细分领域投资策略 华润系医药上市公司在过去三年通过频繁的激励计划和资产并购重组，展现了强大的经营能力和资本市场认可，其股价表现普遍跑赢医药生物指数。在细分领域，报告提出了多元化的投资策略，包括关注政策预期改善带来的脉冲式机会（如商业健康险、重组国改、CRO及消费医疗、器械边际改善）、具备国际化潜力的“中国超市”模式（创新药海外权益、高增速海外业务）以及“创新分化”下的甄选式机会（如PD1 plus、TCE双抗、GLP1 pro、AI医疗、中药创新药等）。 主要内容 医药行业周度回顾与未来展望 本周（12.30-1.3）申万医药指数环比下跌5.56%，跑赢创业板指数但跑输沪深300指数。市场整体处于大幅调整，医药板块走势与市场类似，仅少数细分领域如创新产业链、新靶点中小市值创新药、流感主题、干细胞主题及国改标的有所表现。下跌原因主要归结于政策真空期、市场缺乏着力点及负面情绪发酵。 展望未来，中短期内医药板块将以轮动映射和主题投资为主，尤其关注1月下旬特朗普就任后的政策发力预期以及3月份两会带来的政策强化，可关注消费医疗和国际化方向。对于2025年，报告持逐步乐观态度，核心在于商业健康险的鼓励与支持，这被视为改善医药支付端核心矛盾的“预期脉冲”和“慢变量积累改善”过程。具体投资思路包括： 预期改善（脉冲式机会）：关注商业健康险、重组整合国改、CRO及消费医疗、器械边际改善（骨科、呼吸机等）等领域。 中国超市（发散式机会）：聚焦具有海外权益出售潜质或已有高增速海外业务占比的药械公司。 创新分化（甄选式机会）：关注PD1 plus、TCE双抗、GLP1 pro、AI医疗、中药创新药等前沿领域。 策略配置上，报告从“医药风格节奏”和“医药产业逻辑”两个维度提供了具体标的建议，涵盖重组国改、消费医疗、中国超市、商业健康险、CRO、器械、创新药细分（PD1双抗、TCE双抗、减肥PRO、商业化&新靶点挖掘、AI医疗）等多个方向。 华润系三年改革成果与市场表现 华润系医药上市公司在过去三年中，通过一系列频繁的激励和资产整合动作，实现了显著的经营突破和资本市场超额表现。这些动作主要体现在两个方面： 出台激励计划：华润三九（2021.12）、江中药业（2021.6、2024.1、2025.1修订）、华润双鹤（2021）、东阿阿胶（2024.1）等公司相继推出限制性股票激励计划，旨在刺激公司运营活力，带动中长期发展。例如，华润三九设定2022-2024年归母扣非净利润年复合增长率不低于10%的目标，东阿阿胶设定2024-2026年归属母公司股东净利润复合增长率不低于20%的目标。 资产并购与重组：华润系各业务条线动作频繁，既有内部重组优化产业链布局（如华润三九向昆药集团转让华润圣火51%股权，博雅生物向华润双鹤转让天安药业89.681%股权），也有积极对外并购扩张产业版图（如江中药业收购海斯制药51%股权，博雅生物收购绿十字香港控股有限公司100%股权）。这些举措有效解决了同业竞争问题，丰富了产品管线，并加速了资源整合。 受上述事件刺激，华润系医药上市公司在资本市场表现良好。自2022年至今，华润三九、江中药业、东阿阿胶、华润双鹤、博雅生物、昆药集团、天士力等华润系公司股价均跑赢医药生物指数，显示出市场对其经营能力和未来发展潜力的认可。例如，华润三九2024E/2025E归母净利润增速分别为19%/14%，PE估值16/14倍；东阿阿胶2024E/2025E归母净利润增速分别为28%/20%，PE估值27/22倍。 细分领域投资策略与市场动态分析 广义药品市场表现与趋势 创新药：当周中证创新药指数环比下跌5.09%，跑赢申万医药指数0.47个百分点，跑赢沪深300指数0.08个百分点。年初至今，中证创新药指数下跌3.38%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。热点聚焦双抗ADC发展、自免领域新技术。重点事件包括国内首款干细胞疗法艾米迈托赛注射液获批上市。观点认为GLP-1产业链仍有行情潜力，双/三靶点减肥药是明年重要催化来源，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 仿制药：当周仿制药板块环比下跌5.32%，跑赢申万医药指数0.24个百分点，跑输化学制剂子行业0.55%。年初至今，仿制药板块下跌3.35%。重点事件包括恒瑞医药SHR-4849项目海外授权、HRS-6768注射液获批临床，华东医药与施能康合作开发高血压小核酸药物SNK-2726，以及HDM1005注射液获批临床用于MAFLD/MASH等。观点认为集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 中药：当周中药指数下跌5.31%，跑赢申万医药指数0.26个百分点。年初至今，中药指数下跌9.68%，跑赢申万医药指数7.53个百分点。中药业绩超预期主要来自院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材高价库存压力及四类药销售不佳。建议关注政策友好企业、国企潜在动作及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗：当周申万疫苗指数下跌7.87%，跑输申万医药生物指数2.31个百分点。年初至今，申万疫苗指数下跌41.12%，跑输申万医药生物指数23.91个百分点。康希诺ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗获得印度尼西亚注册证书。观点认为疫苗行业面临挑战，需探索新机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具发展潜力。 血制品：当周申万血液制品指数下跌2.20%，跑赢申万医药生物指数3.37个百分点。年初至今，申万血液制品指数下跌15.58%，跑赢申万医药生物指数1.63个百分点。派林生物全资子公司派发现金，天坛生物注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床。观点认为血制品属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙将持续驱动增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。 医疗器械与配套领域发展态势 医疗器械：当周医疗器械指数下跌5.52%，跑赢申万医药指数0.05个百分点。细分领域中，医疗设备指数下跌5.24%，医疗耗材指数下跌5.69%，体外诊断指数下跌5.85%。年初至今，医疗器械指数下跌3.38%。 医疗设备：短期关注设备更新落地、出海增量逻辑及各地招采恢复。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。新华医疗拟收购中帜生物，天智航拟增资扩股。 医疗耗材：短期关注骨科集采续约、电生理手术景气度及集采政策推行。长期逻辑为国产替代和国际化。佰仁医疗介入肺动脉瓣进入创新医疗器械特别审查程序，乐普医疗设立医疗产业并购基金。 体外诊断（IVD）：短期关注DRGs对检测量的影响、安徽牵头的发光试剂省级联盟集采落地及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。新产业补体C4测定试剂盒获II类注册证，九强生物心肌肌钙蛋白I测定试剂盒获II类注册证。 配套领域： CXO：当周申万医疗研发外包指数下跌5.56%，与申万医药生物指数基本一致。年初至今，申万医疗研发外包指数下跌26.94%，跑输申万医药生物指数9.73个百分点。观点认为CXO有望受益于创新政策和投融资改善，板块估值和仓位处于历史低位，中长期看增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子疗法将注入高景气。 原料药：当周申万原料药指数下跌4.82%，跑赢申万医药生物指数0.74个百分点。年初至今，申万原料药指数下跌8.34%，跑赢申万医药生物指数8.87个百分点。普洛药业司美格鲁肽注射液临床试验申请获批。观点认为2023年行业承压，但预计业绩将环比恢复，第二曲线（制剂板块）逐步体现。GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店：当周药店板块周涨幅-10.24%，跑输申万医药指数4.68%。观点认为政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头。门诊统筹有望贡献增量，行业集中度持续提升。 医药商业：当周医药商业板块涨跌幅-7.93%，跑输申万医药指数2.37%。观点认为估值在大环境下有偏好度，关注国企商业公司及有变化的商业公司。 医疗服务：当周医疗服务板块跌幅-6.72%，跑输申万医药指数1.16%。观点认为股价经过长时间调整，估值低位，消费医疗与消费恢复密切相关，未来值博率较高。 生命科学产业链上游：当周该板块股价多数下跌，跌幅算数平均值为6.99%。年初至今，跌幅算数平均值为6.13%，跑输申万医药指数。阿拉丁公布2024年前三季度利润分配方案。观点认为耗材及服务领域企业经营有望企稳回升，高校科研端需求恢复但强度有限，工业研发端受投融资承压。制药装备短期受下游降本增效影响，新签订单压力大。科研仪器国产替代率低，卡脖子属性提供估值溢价，关注政策催化及国产替代进程。 市场行情与热度跟踪 当周（12.30-1.3）申万医药指数环比下跌5.56%，跑输沪深300指数0.39个百分点，跑赢创业板指数3.01个百分点。在所有行业中，医药涨跌幅排在第8位。2024年初至今，医药涨跌幅排在第27位，下跌17.21%，远低于沪深300（上涨10.03%）和创业板指数（上涨6.59%）。 子行业方面，当周表现最好的为化学制剂（-4.77%），最差的为医药商业II（-7.83%）。2024年初至今，表现最好的子行业为化学制剂（下跌6.98%），最差的为生物制品II（下跌29.99%）。 估值方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为25.48，较上一周下降1.47个单位，比2005年以来均值（36.28）低10.79个单位，整体估值下降。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为32.91%，较上一周上升0.91个百分点，但较2005年以来均值（62.56%）低29.65个百分点，处于相对低位。 成交额方面，当周医药成交总额2480.42亿元，占沪深总成交额（52863.21亿元）的4.69%，低于2013年以来成交额均值（7.21%），显示行业热度下降。 总结 本周医药生物行业在市场整体调整中表现出一定韧性，但仍面临政策真空期和负面情绪的压力。尽管短期承压，报告对2025年医药行业持逐步乐观态度，主要基于商业健康险政策的长期利好预期，以及重组国改、创新药国际化和技术分化带来的结构性投资机会。华润系作为国企改革的标杆，通过积极的激励和并购重组，展现了超越行业平均水平的经营能力和市场表现。细分领域方面，创新药、仿制药、中药、血制品等板块在各自逻辑下呈现不同发展态势，而医疗器械及配套领域则需关注政策落地、投融资回暖及国产替代进程。当前医药行业估值处于历史低位，成交热度下降，但长期来看，政策支持和创新驱动仍是行业发展的核心动力。投资者应关注政策变化、企业经营趋势及细分领域的结构性机会，同时警惕政策超预期、行业增速不及预期及竞争加剧等风险。