原料药基业长青，制剂协同共进，小分子CDMO积厚聚势

中心思想 普洛药业：三大业务协同驱动，增长潜力显著 本报告核心观点认为，普洛药业凭借其在原料药、CDMO和制剂三大业务板块的深厚积累与协同发展，展现出强劲的增长潜力和投资价值。公司在多个细分市场占据主导地位，并通过持续的研发投入和战略布局，有望在未来实现业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。 原料药基石稳固，新增长点涌现： 公司抗生素原料药业务持续高景气，氟苯尼考市场供需拐点将至，神经、心血管及医美化妆品原料等多元化布局为原料药业务带来新的增长动能。 CDMO业务积厚聚势，打造全球领先： 普洛药业CDMO业务凭借日益增强的研发实力、显著的产能优势和优质的客户资源，项目储备持续攀升，尤其在商业化生产端（M端）切入的优势在市场承压环境下韧性凸显，正逐步成为公司新的增长极。 制剂协同共进，一体化优势凸显： 公司制剂业务通过多品种布局和原料药-制剂一体化战略，有效控制成本并提升供应稳定性，积极应对带量采购政策，新品研发加速放量，有望带动制剂业务进入快速增长期。 主要内容 公司概况与财务表现 普洛药业自1989年创立，1997年上市，已发展成为国内具有较强影响力的综合性医药企业，拥有7家原料药工厂和2家制剂工厂，并在横店本部、上海浦东和美国波士顿设有CDMO研发中心。公司形成了以横店集团控股有限公司为核心的多元化股权结构，实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会，管理层和核心骨干利益共同体增强公司凝聚力。公司采用“职能+事业部”的扁平化管理模式，原料药、CDMO和制剂三大事业部权责划分清晰，提升了业务运营效能。 业绩持续攀升，盈利能力稳健： 近五年来，公司营业收入从2019年的72.11亿元增长至2023年的114.74亿元，复合年均增长率（CAGR）达12.31%；归母净利润从5.53亿元增长至10.55亿元，CAGR达17.53%。2023年毛利率保持在26%，净利率稳定在9%左右。销售费用率从2019年的11.6%大幅下降至2023年的5.7%，管理费用率从6.4%优化至4.1%，研发费用率则逆势上扬至5.4%，显示公司在精益化管理和研发创新方面的持续投入。 三大业务板块协同发展： 公司形成了原料药、制剂和CDMO三大业务板块协同发展的布局。原料药及中间体业务营收从2004年的7.56亿元增长至2023年的79.87亿元，CAGR达13.21%，但收入占比从91%降至2024H1的73%，毛利贡献占比降至48%。CDMO业务在2020年后迅速扩张，2023年达到20.05亿元，CAGR为23.86%，收入占比稳定上升至17%，毛利贡献快速提升。制剂业务收入从2004年的0.75亿元增长至2023年的12.49亿元，占比相对稳定，毛利率呈现稳步上行趋势。 原料药业务：核心支柱稳固，多元化布局持续增长 普洛药业的原料药业务是公司基石性业务板块，收入占比近年稳定在70-80%左右。2023年，原料药、中间体收入达79.87亿元，同比增长3.23%，新增客户25个；2024年上半年收入47.04亿元，同比增长11.89%。公司在盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、AE活性酯、吉他霉素等品种具有市场主导地位。据前瞻产业研究院数据，2023年普洛药业在中国原料药行业市场份额为2.4%，排名第二。 抗生素：以头孢为核心，产业链完善，具备成本与规模优势： 公司头孢产品矩阵完整，涵盖头孢克肟、头孢地尼等多个品种。作为头孢克肟国内最大原料药供应商，公司已全流程打通从母核到制剂的全产业链，形成独特的成本和供应链优势。全球头孢菌素市场规模预计持续增长，为公司带来稳定需求。 氟苯尼考：供需共振，拐点将至，有望迎来新一轮发展机遇： 氟苯尼考是普洛药业的核心优势兽药原料药产品，年产能2000吨，国内市场份额行业领先。长期以来，氟苯尼考市场供需失衡，产能过剩严重。然而，需求端受益于生猪养殖业产能出清（2024年4月底能繁母猪存栏降至3986万头）和蛋鸡养殖业景气度回暖（2024年10月在产蛋鸡存栏达12.87亿只），推动氟苯尼考需求增长。供给端，氟苯尼考价格自2023年初持续承压，2024年中一度跌破200元/kg，创历史新低，加速了中小产能出清。2024年10月以来，市场价格已出现底部回升态势，供需双轮驱动下，氟苯尼考产业有望迎来新一轮发展机遇。 神经、心血管产品蓄势待发，增长可期： 中国神经系统治疗市场预计在2030年将增长至3490亿元，心血管药物市场规模将在2030年增长至2696亿元。公司在美托洛尔、左乙拉西坦等高潜力品种上布局深远，这些产品具备良好的市场前景，随着市场需求回升，业绩有望实现快速增长。 新品种持续获批放量，专利悬崖释放仿制药需求： 截至2024年12月20日，公司国内获批原料药品种已达58个，6个品种登记待获批。在美国，盐酸文拉法辛及琥珀酸去甲文拉法辛先后通过FDA审评。公司预计在3-5年内增加30-50个DMF认证数量。根据Evaluate Pharma预测，2023-2028年原研药专利到期带来的总风险敞口将达3540亿美元，为公司带来大量仿制药需求机遇。 进军医美及化妆品原料，聚焦高潜赛道中上游： 公司于2024年11月4日正式成立医美及化妆品原料事业部，凭借合成生物学、化学合成及多肽技术等深厚积累，已通过国际知名化妆品企业审计，业务规模突破2亿元。公司采取“近期聚焦、远期延伸”策略，短期发力化妆品原料、美容产品及胶原蛋白，远期布局肉毒素等高附加值品类。一条多功能多肽生产线已投产，并在建年产能1.2-2万升的多肽原料药车间。中国化妆品活性原料市场规模快速增长，2021年达110.74亿元，政策环境持续优化，新原料审批提速，为公司带来广阔发展空间。 CDMO业务：剑指全球领先小分子CDMO，打造新增长极 普洛药业于2017年成立CDMO事业部，连续五年位列《中国医药CDMO企业20强》前五。2023年，该业务板块实现营收20.05亿元，同比增长27.10%，毛利率达到42.29%，占整体毛利的28.79%。2024年前三季度，该板块收入14.20亿元，同比下降11.40%，但扣除特殊订单影响后仍保持稳健增长。 全球CDMO行业进入调整期，公司M端切入优势凸显： 全球CDMO行业短期面临生物医药创新企业融资环境趋紧导致的早期研发项目收缩压力，但长期需求基础稳固。公司通过与辉瑞、强生、默克等Big Pharma建立深度合作关系，锁定成熟商业化项目产能份额，其商业化生产端（M端）切入的优势在行业下行期韧性凸显，为业绩提供了较强的基本面支撑。 研发实力不断增强，产能优势奠定核心竞争力： 公司构建了全球化、多维度的研发布局，在横店本部、上海浦东和美国波士顿三地设有研发中心，拥有500多人的专业研发团队。技术平台涵盖流体化学、酶催化、晶体与粉体等三个工程平台，以及工艺安全实验室和分析测试中心两个支持平台，并前瞻性布局PROTAC、ADC等前沿技术。公司通过ISO9001、ISO14001、ISO45001等认证，并获得WHO、FDA、EDQM、EUGMP及PMDA认证，具备国际大药企合格供应商资质。产能建设方面，多功能中试车间、高活化合物车间和新增流体生产线，使公司具备从临床前到商业化的全流程生产能力，满足客户吨级订单生产要求。 客户资源优质，项目储备持续攀升，产业链后移转型： 2024年前三季度公司报价项目数量达1198个，同比增长85%；进行中项目948个，同比增长47%，项目转化率保持高位。其中，商业化阶段项目344个，同比增长33%；研发阶段项目604个，同比增长57%，占比达63.7%，项目结构呈现“研发管线充沛、商业化稳步推进”的良性发展态势。公司持续推进“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，2024年上半年API项目总共103个，同比增长49%，其中18个已进入商业化阶段。公司已与全球414家创新药企业建立合作关系，国外客户占比55%，国内客户占比45%，形成了Big Pharma、国外中小型创新药企业和国内创新药企业三层客户矩阵。 制剂业务：加快推进“多品种”，发挥原料药+制剂一体化优势 2023年，公司制剂业务板块实现营收12.49亿元，同比增长15.69%；2024年截至第三季度营收9.50亿元，同比增长8.62%，毛利5.91亿元，同比增长27.97%，毛利率62.23%，同比提升近10个百分点，主要得益于销售模式调整和生产效率提升。 产品矩阵不断拓宽，一体化战略深入推进： 公司制剂业务产品丰富，涵盖抗感染类、心脑血管类、抗肿瘤类、中枢神经系统类及中成药等多个领域，剂型多样。抗肿瘤药物乌苯美司胶囊、口服抗感染药物头孢克肟、阿莫西林克拉维酸钾等制剂产品占较大市场份额。2024年11月，公司肝病产品丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片首家过评上市，标志着在高壁垒制剂技术水平取得新突破。公司以自产原料药为主的供应体系确保产品质量稳定，并在集采环境下有效控制成本，形成原料药与制剂一体化的竞争优势。 国内市场深耕细作，集采竞争力稳步提升： 公司制剂业务专注于国内市场，拥有天立威、巨泰、立安、百士欣等知名品牌。在历轮集采中表现亮眼，目前集采品种约占制剂业务的45%，集采产品营收占比约为50%，充分印证了公司“制造为王”的核心竞争力。公司积极拥抱带量采购政策，有望在未来的集采竞争中继续保持领先地位。 新品研发持续推进，加速节点即将到来： 普洛药业持续加大制剂的研发与生产线投入，每年立项开发的制剂项目超过25个，正处于快速增长ANDA的阶段。截至2024年12月20日，2024年新增注册受理品种9个，包括琥珀酸美托洛尔缓释片、司美格鲁肽注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等。预计明年将有多款新品种亮相，后年将迎来加速增长的关键节点，每年预计将有15-20个产品获批上市，进一步提升制剂业务的市场份额和盈利能力。 盈利预测与估值 基于对公司原料药&中间体业务、CDMO业务、制剂业务的详细分析和关键假设，预计普洛药业2024-2026年归母净利润分别为11.09亿元、12.82亿元、15.27亿元，对应PE分别为16X、14X、12X。 收入拆分及关键假设： 原料药&中间体业务： 抗生素高景气度维持，头孢产品优势稳固；氟苯尼考产能领先，行业洗牌叠加需求回暖，业绩弹性有望提振；医美原料业务设立独立事业部，凭借技术和成本优势，有望成为新的增长引擎。预计2024-2026年收入分别为92.26亿元、101.97亿元、111.10亿元，同比增长16%、11%、9%。 CDMO业务： 研发实力持续增强，全球化研发布局和多平台技术赋能；产能建设完善，具备从临床前到商业化的全流程生产能力；客户资源优质，与全球414家创新药企建立合作，项目储备充沛，2024年前三季度报价项目1198个（同比+85%），进行中项目948个（同比+47%），研发阶段项目占比63.7%，产业链后移转型，API项目储备结构良好。预计2024-2026年收入分别为18.50亿元、23.13亿元、28.91亿元，同比增长-8%（受2023年特殊订单高基数影响）、25%、25%。 制剂业务： 集采优势稳固，原料药制剂一体化模式赋予公司较强竞争优势，集采品种约占制剂业务的45%，集采产品收入占比达50%；新品研发潜力释放，每年立项开发制剂项目超过25个，预计每年将有15-20个产品获批上市。预计2024-2026年收入分别为13.74亿元、15.53亿元、18.01亿元，同比增长10%、13%、16%。 期间费用率预测： 销售费用率预计稳中有升，以支撑CDMO全球BD网络拓展和制剂业务规模扩张；管理费用率有望结构性改善，通过精益管理实现成本效率优化；研发费用率预计持续上升，以支持向高附加值业务转型和全球化研发平台建设。 总结 普洛药业作为一家深耕制药三十年的综合性医药企业，其核心投资逻辑在于原料药基业长青、制剂协同共进以及小分子CDMO积厚聚势。公司在抗生素原料药领域保持高景气度，氟苯尼考市场拐点将至，神经、心血管及医美化妆品原料等多元化布局为原料药业务带来稳定增长。CDMO业务凭借强大的研发实力、产能优势和优质客户资源，项目储备持续攀升，已成为新的增长引擎。制剂业务通过原料药-制剂一体化优势和多品种布局，积极应对集采政策，新品研发加速放量，有望带动业绩持续增长。 综合来看，普洛药业在各业务板块均展现出强劲的竞争力和增长潜力。与可比公司相比，普洛药业2024年PE低于行业平均水平，具备估值优势。我们看好公司发展，首次覆盖给予“买入”评级。公司未来发展面临研发创新、原材料成本波动、医药政策调整、国际业务汇率及环境保护与安全生产等风险，但其稳固的基本面和清晰的战略规划有望支撑其持续发展。