CXO研究框架：从需求、供给、政策多维度全面揭示CXO景气度和发展周期

中心思想 CXO行业景气度与发展周期核心驱动因素 本报告构建了一个全面的CXO行业研究框架，从需求、供给和政策三个核心维度深入剖析其景气度与发展周期。报告强调，需求端是判断行业景气度变化和公司业绩成长性的关键，主要通过宏观投融资情况和微观订单数据进行跟踪。供给端则侧重于技术平台和产能布局，以评估其与市场需求的匹配度。政策端的影响则分为国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面进行评估。 创新药投融资复苏与业绩增长的关键作用 报告核心观点指出，创新药投融资情况与CXO公司的订单获取及业绩表现密切相关，是CXO公司能否获得超额收益的核心要素。当前，美国创新药VC&PE投融资已呈现明显复苏态势，带动CXO订单回暖。具备丰富客户资源、强大项目管线“漏斗效应”以及优质订单的CXO公司，其业绩成长性更为显著。历史复盘分析也印证了行业高景气度和业绩高增长是CXO标的实现超额收益的重要驱动力。 主要内容 需求端：创新药投融资驱动CXO订单复苏与业绩增长 宏观投融资与微观订单的联动效应 从产业逻辑来看，创新药投融资和药企研发投入是决定CXO公司订单情况的关键。为了前瞻性地跟踪CXO订单需求和相关公司业绩成长性，报告主要从宏观创新药投融资和微观上市公司订单等维度进行跟踪。 在宏观层面，创新药VC&PE投融资是观测创新药研发景气度和周期性变化的核心指标。 年度数据分析：根据Crunchbase数据，复盘2000年至今全球和美国创新药VC&PE投融资情况，发现2012年、2016年、2019年、2022年分别为每轮创新药投融资周期的底部，周期间隔为3-4年。2024年美国创新药投融资增速已开始转正，预示着有望进入上行周期。 季度数据分析：2024年第四季度，全球和美国创新药投融资金额分别同比增长17.26%和17.52%，均保持了良好的复苏态势。 月度数据分析：2024年12月，全球创新药VC&PE投融资持续复苏，同比增长7.81%；美国市场则略有下降，同比下降20.72%。 在微观层面，创新药投融资的改善密切影响CXO订单获取。 客户结构与订单获取：客户资源丰富的CXO公司通常具备更强的订单获取能力。以药明康德为例，其客户覆盖默沙东、罗氏、强生、辉瑞等众多生物制药巨头，为其订单持续增长奠定了坚实基础。 订单复苏情况：美国市场创新药VC&PE投融资的明显改善，驱动相关CXO公司订单率先复苏。截至2024年第三季度，药明康德在手订单同比增长35.2%；康龙化成新签订单同比增长超18%；凯莱英2024年上半年新签订单同比增长超20%；药明生物2024年上半年新签项目同比增长32.6%；药明合联2024年上半年未完成订单同比增长105%。 订单质量与盈利能力：订单质量直接影响CXO公司的盈利能力。高定价的优质订单能提升盈利水平。例如，药明康德和凯莱英在2022-2023年随着优质重大商业化订单的交付，整体毛利率持续提升。药明康德毛利率从2021年的36.28%提升至2023年的41.18%；凯莱英毛利率从2021年的44.33%提升至2023年的51.16%。 项目管线“漏斗效应”：强大的项目管线“漏斗效应”是驱动CXO公司业绩持续增长的关键。项目从前期向后期推进，特别是进入商业化阶段后，终端药品销售的持续放量会带动CXO相关订单持续增长。以药明康德为例，其商业化项目从2019年的21个增长至2024年第三季度的68个，同期归母净利润从18.55亿元增长至96.07亿元，复合年增长率高达50.86%。 海外市场复盘：投融资与业绩对CXO超额收益的影响 通过复盘美股历史情况，创新药投融资与CXO业绩密切相关，是CXO标的获得超额收益的核心要素。 2000年-2002年：受“安然事件”、“911事件”等影响，标普500累计下跌39.54%。然而，Charles River、ICON、PAREXEL等CXO公司表现出明显的相对收益，股价区间涨跌幅分别为140.50%、61.87%、-5.46%。这主要得益于创新药行业的高景气度（小分子靶向药和单抗研发突破，如伊马替尼、吉非替尼等获批）和CXO公司业绩的高增长。期间全球创新药VC&PE投融资分别同比增长309.00%、22.56%、18.87%。Charles River和ICON业绩复合增速分别为43.06%、20.81%，股价涨幅显著。 2015年：在经济放缓背景下，标普500全年累计下跌0.69%。但ICON、Charles River、PAREXEL、IQVIA等CXO公司股价分别累计上涨50.55%、25.85%、21.62%、16.16%，实现超额收益。这归因于创新药投融资高景气（双抗、ADC、基因治疗等研发进展，全球创新药VC&PE投融资同比增长33.14%）和CXO业绩成长性。ICON业绩同比增长38.89%，股价涨幅领先。 2018年：受“美联储加息”和“中美贸易摩擦”扰动，标普500累计下跌7.01%。2018年1月至11月，创新药投融资维持高景气（免疫疗法、基因疗法等项目融资需求旺盛，全球创新药VC&PE投融资同比增长44.16%），业绩成长性较好的Medpace股价涨幅领先，而业绩较差的Catalent股价下跌。这表明业绩是影响CXO股价的核心因素之一。 供给端与政策影响：技术平台、产能布局及政策导向 供给端：技术平台与产能布局的战略意义 技术平台：是CXO公司的核心竞争力。CXO公司需结合新药研发趋势和制药/生物技术公司的研发管线布局，持续完善自身技术平台，提供药品研发生产外包服务。以凯莱英为例，公司通过完善一站式服务平台，为客户提供涵盖化学小分子、化学大分子、生物大分子等领域的药品全生命周期服务。 产能布局：可通过资本开支、固定资产、在建工程、反应釜体积等量化指标进行动态跟踪。 小分子CDMO：2019-2022年，小分子CDMO产能积极扩张，相关公司的资本开支、固定资产、在建工程等指标快速增长。2022年后，国内整体产能布局进入成熟阶段，相关公司的资本开支等指标逐步放缓。 多肽CDMO：近期多肽领域研发持续火热，订单持续增长，驱动相关公司积极扩产，多肽固相合成反应釜总体积持续提升。例如，药明康德的寡核苷酸和多肽“D&M”分子数及多肽固相合成反应釜总体积均呈现增长趋势。 政策影响：国内鼓励与国外限制并存 政策端对CXO行业的影响主要从国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面评估。 国内鼓励政策：2024年，监管机构发布了多项鼓励创新药发展的政策，有利于提振创新药研发投入和相关研发生产外包服务。这些政策包括： 《全链条支持创新药发展实施方案》：强化政策保障，统筹价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制。 创新药鼓励应用目录：选择重点地区，制定创新药鼓励应用目录，引导用药结构向临床价值高的创新药倾斜。 创新药受理靠前服务：国家药品监督管理局药品审评中心自2024年11月1日起，对创新药及符合优先审评审批/附条件批准程序的品种上市许可申请提供受理靠前服务。 DRG/DIP特例单议机制：明确特例单议机制对保障复杂危重病例充分治疗、支持新药新技术合理应用的重要意义，规范标准和流程。 DRG/DIP除外机制：探索对符合条件的新药新技术在应用初期按项目付费或以权重（点数）加成等方式予以支持。 国外潜在限制政策：海外潜在限制政策方面，考虑到美国生物安全法案草案立法路径存在不确定性且立法程序需经历多个步骤，草案内容仍有待进一步审议和变更。 总结 本报告通过对CXO行业需求、供给和政策的全面分析，揭示了行业景气度和发展周期的核心驱动因素。当前，全球特别是美国创新药VC&PE投融资的显著复苏，正有力驱动CXO订单回暖和业绩增长。历史数据也反复证明，创新药投融资景气度与CXO公司的业绩表现及其在资本市场的超额收益密切相关。在供给侧，CXO公司需持续强化技术平台建设并优化产能布局以匹配市场需求。同时，国内一系列鼓励创新药发展的政策将为行业提供有力支撑，而海外潜在限制政策的不确定性则需持续关注。综合来看，CXO行业正处于复苏通道，具备强大客户资源、优质订单和高效项目转化能力的头部企业有望持续受益。然而，新药研发失败、海外政策不确定性、行业竞争加剧以及订单增长不及预期等风险仍需警惕。