昆药集团（600422）：银发健康产业引领者，有望利空出尽释放业绩潜力

中心思想 国改深化与华润赋能：业绩释放新起点 昆药集团正经历国企改革的深化阶段，华润三九的入主带来了管理层融合、营销体系调整及央企平台的赋能，有望持续兑现“整合+提效”的改革红利。公司预计2025年将成为业绩释放元年，通过强品牌、强渠道的协同效应，激发新的增长潜力。 双平台战略：银发健康与精品国药驱动增长 公司明确了“银发健康产业引领者”和“精品国药领先者”的战略愿景，围绕“老龄健康-慢病管理”和“精品国药”两大核心平台进行布局。通过深耕三七产业链和赋能“昆中药1381”品牌，昆药集团致力于在人口老龄化背景下，抓住慢性病用药和中医药消费升级的市场机遇，实现高质量发展。 主要内容 前言 本报告看好昆药集团（600422.SH）在国企改革深化背景下的业绩释放潜力。借鉴太极集团等国改标杆的成功经验，昆药集团在华润三九入主后，已基本完成股权转让、管理层调整和营销体系变革，为业绩逐步兑现奠定基础。公司质地优异，作为三七制剂引领者和拥有六百年传承的昆中药，有望在“银发”经济和精品国药领域实现进一步发展。 百年中药老字号，华润三九入驻焕发新活力 云南资源优势与三级生态圈 昆药集团前身为昆明制药厂，创建于1951年，是云南省首家国营制药企业。公司聚焦医药制造工业、医药流通、医药大健康三大板块，构建了以医药工业为核心、医药流通为外延、医药大健康为整合扩张的三级生态圈。公司拥有超过600张药品批准文号，涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类等广泛治疗领域，是全国独具特色的天然植物药研发、生产、营销一体化企业。 华润三九入主与协同效应 2022年5月，华润三九收购昆药集团28%股份成为控股股东，并于2023年1月完成管理层改组，多名华润三九高管入主。此次入主有望通过华润三九强大的品牌优势（如“999”品牌体系）和成熟的销售渠道（覆盖全国40万+药店及电商平台），提升昆药集团产品的终端覆盖率和品牌影响力。公司工业毛利率较高，在华润三九赋能下，销售费用率有望改善，整体盈利能力预计将进一步提升。公司与华润三九的融合正稳步推进，已完成百日融合和一年融合，并进入三年融合新阶段，发布了未来五年战略规划，并成立了KPC·1951、昆中药1381、三七口服777三大核心事业部，明确了未来发展着力点。 产品结构优化与业绩回升 近年来，尽管受政策和外部环境影响，公司营收有所波动，但在华润三九引领下，昆药集团积极优化产品和费用结构。口服产品销售占比持续提升，重点口服产品带动品类集群快速上量。院外业务通过强化与头部零售企业合作、提升中小连锁终端覆盖和加快电商渠道布局，实现持续增长。业务收入结构的持续优化和商业模式潜能的逐步释放，有望推动公司费用率进一步下降，持续改善盈利能力，为业绩增长注入新动力。 “老龄健康-慢病管理” “精品国药”双平台，开拓全新发展局面 慢病管理平台：银发经济与三七产业 昆药集团致力于成为“银发健康产业引领者”，聚焦慢性病及老年相关性疾病领域，通过“院内+院外”、“处方+零售”双轮驱动，构建慢病管理平台。 人口老龄化加速，心脑血管患病率逐年提升，用药市场前景广阔 中国人口老龄化程度持续加深，60周岁及以上老年人口数量及占比逐年增加。伴随老龄化，心脑血管疾病、糖尿病等慢性病发病率上升。根据《中国心血管健康与疾病报告2022》，心血管疾病在我国城乡居民疾病死亡构成比中居首位，且患病率持续上升，推算现患病人数约3.3亿。在2022年重点城市公立医院终端中成药大类格局中，心脑血管疾病用药以29.01%的市场份额占据榜首。这为兼具临床功效和消费属性的中成药产品带来了广阔的市场前景。 依托云南三七优势，深化昆药血塞通品牌打造 三七原产于云南文山，昆药集团作为三七制剂国家标准制定者，拥有70年历史积淀和从三七饮片加工到制剂生产的完整产业链。公司于20世纪70年代分离出三七总皂苷，并于1986年推出血塞通注射液，1997年研制生产注射用血塞通冻干，2003年研制生产血塞通软胶囊。“络泰”牌血塞通系列产品市场抽检合格率100%。公司与华润三九等共同投资新设云南省三七研究院，旨在加速资源整合，增强研发创新实力，完善三七产业链布局。在市场占有率方面，2021年昆药集团注射用血塞通（冻干）在城市公立医院和实体药店细分领域均排名第二，血塞通软胶囊在城市实体药店细分领域排名第一。公司积极应对药品集采，通过中标省份执标和推动医保解限，稳步提升市场份额，并大力开拓院外市场，通过“学术赋能+品牌打造”提升产品价值认同。 精品国药平台：赋能 “昆中药1381”新生力，黄金单品带动品类集群 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），是我国五大中药老号之一，拥有600多年的历史传承。公司现有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种。昆中药借助华润三九在消费者洞察、品牌运作和终端覆盖方面的协同效应，全力打造“昆中药1381”精品国药老字号品牌，围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，形成丰富且有梯度的产品集群。 参苓健脾胃颗粒：快消化营销与销量冠军 参苓健脾胃颗粒源自宋代经典名方“参苓白术散”，药性平和，用于调理脾胃虚弱。公司通过“每餐一包，四季健脾胃”的新定位，结合分众、抖音、快手等媒介平台进行快消化营销，创造新内需。该产品连续三年高速增长，并在2020-2022年斩获全国健脾胃领域销量冠军，是补脾领域首个10亿元大单品。 香砂平胃颗粒：经典方剂与临床疗效 香砂平胃颗粒来源于宋代“平胃散”加减，主治饮食不节、食湿互滞、胃脘胀痛、消化不良。该产品已纳入基药目录，在慢性胃炎和功能性消化不良的治疗中显示出良好临床疗效，能有效改善患者症状和胃粘膜炎症。 舒肝颗粒：学术认证与抗抑郁市场 舒肝颗粒源自宋代《太平惠民和剂局方》中的逍遥散，具有舒肝理气、散郁调经的功效，可有效治疗焦虑抑郁等情绪障碍，并对月经不调、更年期综合征等躯体疾病有较好疗效。该产品已被纳入《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》，并有国际学术期刊发表的临床试验和药理机制研究论文，证明其在治疗混合性焦虑抑郁障碍（MADD）方面的有效性和安全性，以及通过改变肠道菌群改善炎症的抗抑郁机制，打开了更大的抗抑郁市场。 强单品带动新动能，平台化发展贡献持续增长 昆中药以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心，持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等高增长潜力产品，并挖掘更多经典名方，形成产品集群，不断开拓增长新动能。 盈利预测与公司估值 基于对公司主营业务（口服剂、针剂、药品/器械批发与零售）的收入和毛利率假设，预计2024-2026年口服剂收入同比增速分别为5%、15%、15%，毛利率保持70%；针剂业务收入同比增速分别为-5%、15%、15%，毛利率预计为83%、81%、80%；药品、器械批发与零售收入同比增速分别为5%、3%、3%，毛利率有望持续提升至15%、16%、17%。 综合来看，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.26/6.65/8.35亿元，同比增长18.3%、26.3%、25.7%，对应PE分别为22x、17x、14x。与可比中药国企（太极集团、康恩贝、同仁堂、达仁堂）2024年平均PE 22.70X相比，公司估值具有吸引力。首次覆盖给予“买入”评级，看好公司长期发展。 总结 昆药集团在华润三九入主和国企改革深化背景下，正迎来业绩释放的新阶段。公司凭借其百年中药老字号的深厚底蕴、云南三七的资源优势，以及“老龄健康-慢病管理”和“精品国药”双平台战略的清晰布局，有望在人口老龄化和中医药消费升级的市场趋势中占据领先地位。通过持续优化产品结构、提升品牌影响力、拓展销售渠道，并以血塞通系列和昆中药1381旗下黄金单品为核心驱动力，昆药集团的盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，未来发展潜力巨大。