中海油、康菲石油、西方石油对比

中心思想 中海油投资价值凸显，估值修复空间广阔 本报告核心观点指出，随着油价底部得到确认，石油股票的投资逻辑已从短期油价波动转向油气公司内在价值分析。在此背景下，中国海洋石油（中海油）在多个关键维度上均优于康菲石油和西方石油，包括油气资源结构、产量增长潜力、桶油成本控制、盈利能力、分红回购政策以及自由现金流表现。尽管中海油展现出卓越的内在价值和成长性，其当前估值（无论是PE、PV10还是EV/EBITDA）仍低于康菲石油和西方石油，预示着显著的估值修复空间。因此，报告坚定看好中海油的内在投资价值，并维持“买入”评级。 油价底部确认与估值逻辑转变 2024年第二季度以来，油价经历了暴跌、企稳、反弹的过程，再次确认了油价底部。在此期间，中海油H股再创新高，A股也回到前高，其股价走势与油价的短期波动呈现出“脱钩”趋势。这表明投资者已逐步形成共识，即在“油价有底+估值修复”的宏观背景下，投资油气股票应更多地从油气田公司的内在价值（如PV10）出发，而非仅仅追逐油价短期波动。巴菲特增持西方石油的案例也印证了从价值投资和内在价值分析角度出发的投资策略。 主要内容 盈利能力与股东回报：中海油表现卓越 稳健的盈利能力与高股息率 中海油在盈利能力方面表现突出。从收入和归母净利润规模来看，2023年中海油的收入与康菲石油接近，约为西方石油的两倍；归母净利润则高于康菲石油和西方石油。在2013年至2023年期间，中海油始终保持正的归母净利润，展现出优异的盈利水平。在毛利率和净利率方面，中海油在2018-2023年间整体稳中有升，毛利率长期保持在40%以上，显著高于康菲石油和西方石油。尤其在2020年疫情导致康菲石油和西方石油净利率为负时，中海油仍保持20%的净利率，显示出强大的抗风险能力。 在股东回报方面，中海油同样具有吸引力。2013-2023年，仅考虑分红，中海油A股和H股的股息率均高于康菲石油和西方石油。若考虑分红和回购，中海油H股在2021-2023年仍高于康菲石油和西方石油，A股与西方石油接近。中海油承诺在2022-2024年保持40%以上的股利支付率，并在2022年首次回购H股股份，分红和回购总额占归母净利润的比例约为44%。相比之下，康菲石油和西方石油也注重分红和回购，康菲石油在2023年分红和回购总额占净利润的比例高达92%，西方石油在2023年达到67%，巴菲特自2022年第一季度起快速增持西方石油，显示出对油气公司内在价值的认可。 逆势扩张的资本开支与高效自由现金流 中海油的资本开支策略体现了其逆势扩张的决心。尽管油价在2020年较低，中海油仍保持了与2019年持平的795亿元资本支出，并在2020-2021年继续增加至887亿元，而康菲石油和西方石油同期则保持较低水平。自2014年以来，中海油的资本开支数额持续高于康菲石油和西方石油。2023年，中海油资本开支高达1296亿元，同比增长26%，预计2024年资本开支在1250-1350亿元之间。其资本开支结构以开发为主，2024年预计开发、生产、勘探分别占63%、19%、16%。 在自由现金流（FCF）方面，中海油表现稳健。根据FCF=EBIT（1-T）+DEP-CAPEX-Delta WORKING CAPITAL的计算，中海油在2013-2023年间保持了较高的自由现金流。2023年，中海油A股和H股的FCF/EV分别为17%和29%，高于康菲石油和西方石油。这表明中海油在持续进行大规模资本开支的同时，仍能产生充裕的现金流，为股东回报和未来发展提供坚实基础。 估值与成本优势：中海油的低估值与高效率 估值指标对比：中海油显著低估 从估值指标来看，中海油的估值水平低于康菲石油和西方石油。 EV/EBITDA：2023年，中海油A股和H股的EV/EBITDA分别为3.4倍和1.9倍，显著低于康菲石油和西方石油。这表明市场对中海油的估值相对保守。 PB/ROE：在2022-2023年，中海油A股和H股的PB/ROE均值分别为6.4和4.0，低于康菲石油的10.6和西方石油的17.2。中海油H股的PB水平在2013-2023年间始终最低，其次是A股，而康菲石油和西方石油的PB水平在2021-2023年均高于2倍。 PV10：自2015年以来，中海油的PV10值始终优于康菲石油和西方石油，并在2020-2023年间有大幅提升。PV10作为油气公司特有的内在价值评估方法，其优势进一步印证了中海油的内在价值。 核心低成本优势与高效运营 中海油的核心竞争力在于其显著的低成本优势。在2016-2022年中低油价时期，公司持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，并通过降本增效取得了显著成果。2023年，中海油的桶油成本为28.83美元/桶，同比下降1.56美元/桶。其中，桶油作业费用为7.54美元/桶，桶油折旧折耗及摊销为14.06美元/桶，销售管理费为2.29美元/桶，其他税金为4.41美元/桶。中海油的桶油作业成本显著低于康菲石油和西方石油，桶油作业及折旧成本与西方石油接近，但优于康菲石油。这主要得益于其海上油田和页岩油资源的禀赋差异，以及公司持续逆势扩张和提高资本开支效率的因素。 储量与产量潜力：中海油的增长引擎 丰富的油气储量与优化的结构 中海油拥有丰富的油气资源储备，原油和天然气储量近年来持续增加。 储量量级：中海油的原油储量常年领先康菲石油和西方石油，自2017年以来逐年增加，到2023年达到4842百万桶。天然气储量也在持续增加，与康菲石油的差距明显缩小。 油气结构：2023年，中海油的原油储量占比高达76%，天然气占比24%。相比之下，康菲石油和西方石油的原油和天然气储量占比更为均衡（康菲石油原油46%、天然气34%；西方石油原油49%、天然气27%）。中海油在2024年经营指引中提出“稳油增气、向气倾斜”的勘探策略，预计未来天然气占比将有所提高。 储量分布：中海油的油气资源主要分布在中国渤海和南海地区，2023年国内净证实储量占比63%，其中渤海是公司最主要的原油储区，占比31%。海外资源遍及六大洲，主要分布在加拿大、南美洲和亚洲（不含中国）。康菲石油近70%的油气资源分布在美国（Lower 48和阿拉斯加），西方石油86%的油气储量分布在美国（二叠纪盆地是核心）。 巨大的开发潜力与持续的产量增长 中海油的油气储量开发潜力巨大。2013-2023年，中海油始终有超过50%的储量资源尚未开发，储量挖潜能力十分优异。相比之下，康菲石油和西方石油的证实已开发储量占比分别为65%和72%，未开发储量比例较低。 在产量方面，中海油展现出强劲的增长势头。 产量目标：2023年，中海油油气净产量为185万桶油当量/天（即678百万桶油当量）。公司预计2024-2026年净产量目标分别为700-720、780-800、810-830百万桶油当量，2023-2026E油气净产量复合年增长率（CAGR）达7.6%，持续增储上产。康菲石油2024年产量增速中值为6%，西方石油为2%，中海油的产量增速更快。 平均实现价格：在过去十年的多数年份里，中海油的原油和天然气平均实现价格均高于康菲石油和西方石油。2023年，中海油的天然气平均实现价格高达2元/方，超过了西方石油和康菲石油。 储量寿命与替代率：中海油的储量寿命常年维持在10年左右，稳定性良好。近五年来，储量替代率保持在100%以上，2023年高达180%，这表明公司具有强大的可持续开采能力和产量稳定性。 总结 本报告通过对中海油、康菲石油和西方石油在盈利能力、股东回报、资本开支、自由现金流、估值水平、桶油成本、油气储量与产量等多个维度的深入对比分析，全面揭示了中海油的显著竞争优势和内在投资价值。 中海油凭借其卓越的盈利能力、稳健的归母净利润、高毛利率和净利率，展现出强大的抗风险能力。在股东回报方面，中海油保持较高的股息率并积极进行回购，承诺高股利支付率，为投资者提供稳定回报。其逆势扩张的资本开支策略，确保了未来产量增长的潜力，同时保持了健康的自由现金流水平。 在估值方面，中海油的PE、PV10、EV/EBITDA和PB/ROE等指标均低于康菲石油和西方石油，表明其当前估值被市场低估，存在较大的修复空间。此外，中海油的核心低成本优势，尤其是在桶油作业成本方面，使其在全球油气行业中具备独特的竞争力。 更重要的是，中海油拥有丰富的油气储量，特别是原油储量常年领先，且油气结构持续优化。其超过50%的未开发储量预示着巨大的增长潜力，而稳定的储量寿命和高达180%的储量替代率则保障了其可持续开采能力。公司设定的高产量增长目标，以及高于同行的油气平均实现价格，进一步巩固了其市场地位。 综上所述，中海油在多个关键指标上均优于康菲石油和西方石油，且当前估值仍处于低位，内在价值更高。报告坚定看好中海油的投资价值，并维持“买入”评级，预计其2024-2026年归母净利润将持续增长，对应A股和H股的PE估值具有吸引力。投资者应关注地缘政治、宏观经济、OPEC+政策、页岩油政策以及新能源替代等潜在风险。