绿竹生物－Ｂ（02480）：LZ901三期进行时，剑指百亿蓝海市场

中心思想 创新驱动，剑指百亿蓝海市场 绿竹生物-B（02480.HK）作为一家深耕生物制药领域二十余年的创新型生物技术公司，正凭借其扎实的研发功底和先进的技术平台，积极布局人用疫苗和治疗性生物制剂管线。公司核心产品重组带状疱疹疫苗LZ901已进入中国Ⅲ期临床试验后期，并有望于2025年第四季度实现商业化，剑指国内百亿级带状疱疹疫苗蓝海市场。 核心产品LZ901引领未来增长 尽管公司目前仍处于研发投入期，经营业绩受研发支出影响较大，但随着LZ901以及其他在研产品（如阿达木单抗生物类似药K3和全球首创不对称结构双特异性抗体K193）的逐步商业化，公司有望迎来业绩拐点。基于风险修正的现金流折现法（rNPV）估值模型，绿竹生物展现出显著的投资潜力，首次获得“买入-A”投资评级，6个月目标价为32.77港元。 主要内容 绿竹生物：深耕创新生物制药，构建多元化管线 多年深耕生物制品研发领域，融资上市探索发展新机遇 绿竹生物成立于2001年11月，专注于创新型人用疫苗和治疗性生物制剂的开发。 公司创始人孔健先生拥有30多年生物制药经验，曾带领团队成功研发并转让6款疫苗产品（其中5款已商业化），包括全球首款液体AC流脑结合疫苗、AC-Hib三联疫苗以及中国首款Hib结合疫苗等。 目前，公司拥有7款在研产品，其中重组带状疱疹疫苗LZ901、阿达木单抗生物类似药K3和CD19/CD3双特异性抗体注射液K193已进入临床阶段。 LZ901已于2023年9月启动中国Ⅲ期临床试验，并于2024年1月完成受试者入组，预计不迟于2025年1月提交BLA，最早于2025年第四季度实现商业化。 公司股权结构集中，孔健先生、张琰平女士及横琴绿竹合计持有44.85%股权，并引入了赛升药业、建银国际等多元化战略投资者。 公司拥有珠海绿竹等三家全资子公司，珠海一期生产设施已于2022年10月试运营，二期生产设施已于2024年4月完成建设，预计可实现2000万剂LZ901、300万剂K193及200万剂K3的年产能。 研发技术功底扎实，核心产品研发取得积极进展 公司高管团队实力雄厚，创始人孔健先生和联合创始人蒋先敏女士、张琰平女士均拥有30年以上生物制药研发经验。 公司已开发出创新型精确蛋白工程平台，包括Fabite®技术平台、靶向重组抗原呈递技术平台、多糖－蛋白共轭技术平台、蛋白纯化技术平台和蛋白稳定性技术平台，为产品开发提供坚实基础。 公司在研管线丰富，涵盖人用疫苗和治疗性生物制剂两大板块，核心产品LZ901已进入临床后期，K3和K193也已进入临床阶段。 公司主要产品均处于在研阶段，经营业绩受研发支出影响较大 由于公司产品尚处于研发阶段，2023年研发开支达1.73亿元，同比增长88.9%，主要系LZ901中国Ⅲ期临床试验所致。 2023年公司税前亏损2.49亿元，较2022年有所收窄。 公司通过A、B、B+、C轮融资累计筹集约9.38亿元人民币，并于2023年5月在联交所上市，全球发售净所得款项约2.42亿港元，其中58.2%用于LZ901的临床开发、制造及商业化。 截至2023年底，公司银行结余和交易性金融资产合计6.08亿元人民币，现金储备充足，为研发活动提供资金保障。 带状疱疹疫苗：LZ901凭借差异化优势抢占百亿市场 带状疱疹疼痛难忍，接种疫苗为最有效可行预防手段 带状疱疹是由水痘-带状疱疹病毒再激活引起的感染性皮肤病，常见于中老年人群，发病率随年龄增长急剧上升。 60岁及以上患者约65%会发生带状疱疹后神经痛（PHN），严重影响生活质量。 目前尚无特效药，主要以抗病毒和镇痛药物为主，治疗效果有限，接种疫苗是预防带状疱疹及其并发症最有效可行的手段。 国内带状疱疹疫苗渗透率极低，百亿蓝海市场大有可为 全球带状疱疹疫苗市场前景广阔，预计2030年将增长至126亿美元，主要受人口老龄化和接种意识提高驱动。 GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix因其90%以上的稳定保护效力，已成为全球疫苗销售额第三的大单品，2023年销售额达34.46亿英镑。 发达国家接种率较高，例如美国60岁以上人群接种率在2021年已达41.10%，英国78岁年龄组累计接种率达81%。 相比之下，中国带状疱疹疫苗市场渗透率极低。截至2023年底，Shingrix（2019年上市）和百克生物的感维（2023年上市）在40岁以上人群中的累计渗透率仅为0.4%。 中国40岁以上人口约7.18亿人（2022年），若累计接种渗透率能达到3%-5%，且人均全程接种价格在1700-1900元，则市场空间可达366-682亿元人民币，潜力巨大。 智飞生物与GSK签署独家经销协议，2024-2026年最低采购金额逐年递增，显示市场对带状疱疹疫苗的巨大需求。 公司产品独具创新优势，有望成为公司业绩重要支撑 LZ901：全球首创四聚体分子结构，免疫原性优秀。 LZ901是公司自主研发的重组带状疱疹疫苗，采用VZV gE-Fc四聚体融合蛋白结构，模拟VZV入侵人体时的免疫复合物，能更有效地将抗原呈递给APC，诱导高水平中和抗体和细胞免疫。临床前研究和Ⅰ期临床试验结果显示，LZ901的免疫原性不弱于Shingrix®，且能刺激更迅速、更高水平的抗VZV抗体产生。 副反应发生率低。 LZ901仅含氢氧化铝佐剂，不含免疫刺激物，Ⅰ期临床试验显示其不良事件（AE）频率和严重程度明显低于Shingrix®，且无三级或严重AE发生。Ⅱ期临床试验也未观察到四级AE及严重AE，显示出良好的耐受性。 价格接受度高。 LZ901预计零售价为500-800元/针（两剂共1000-1600元），远低于Shingrix®（约3200元）和感维（1369元/剂），具有显著价格优势，有望提高目标人群的接种意愿。 适用人群年龄范围广。 LZ901的Ⅲ期临床试验入组范围拓展至40岁及以上成人，有望为40-50岁人群提供重组蛋白技术路线的新选择。 研发进度领先。 LZ901中国Ⅲ期临床试验已完成入组，预计2025年第四季度商业化，有望成为国内第三个上市的带状疱疹疫苗。同时，LZ901也是中国首款中美两国开展临床试验的带状疱疹疫苗，已在美国完成Ⅰ期临床试验入组，并获得多国发明专利，为未来全球化市场布局奠定基础。 因地制宜探索产品商业化策略。 公司计划在中国组建商业化团队并与CSO合作，在海外市场与跨国制药公司合作授权生产和销售，以实现广泛的产品准入。 其他在研产品：K3与K193展现独特竞争潜力 K3：Ⅰ期临床试验结果良好，有望以价格优势突围竞争市场 K3是阿达木单抗的生物类似药，用于治疗类风湿性关节炎、强直性脊柱炎和斑块状银屑病等自身免疫性疾病。 K3的Ⅰ期临床试验已于2019年12月完成，结果显示其药代动力学特征、安全性数据和免疫原性数据与原研药Humira®高度相似，生物等效性良好。 中国阿达木单抗市场规模预计将从2021年的16亿元增长至2030年的117亿元，市场需求旺盛。 尽管国内阿达木单抗生物类似药市场竞争激烈（已有7款获批上市），但公司计划将K3定价为每剂（40毫克）约400-500元人民币，远低于目前已上市产品的799-1090元，具有显著的价格竞争优势，有望惠及更多患者。 公司预计将于2025年在中国启动K3的Ⅲ期临床试验。 K193：不对称结构为全球首款，产品优势突出 K193是公司自主研发的用于治疗复发性/难治性B细胞白血病和淋巴瘤的双特异性抗体注射液（CD19-CD3），有望成为患者的最后一线治疗选择。 K193拥有全球首创的Fab-scFv不对称分子结构，临床前研究显示其体内外抗肿瘤活性高，启动T细胞杀死癌细胞的能力比OKT3单克隆抗体高10,000倍。 多重优势： 对B细胞有很强的亲和力： K193优先与CD19阳性B细胞结合，再与CD3阳性T细胞结合，通过B7-CD28共刺激分子相互作用，高效准确地杀死肿瘤细胞。 价格经济实惠： K193预计最高总成本为40万元/患者，远低于竞争对手Blincyto®每年约150万元的治疗费用，可有效减轻患者经济负担。 稳定性强、给药方便： 优化后的液体配方可在2-8℃下稳定储存36个月以上，且给药方便。 副作用易于控制： 缓慢恒定给药，可随时停止以避免不良副作用，且半衰期短，无逆转录病毒感染风险。 K193已于2019年12月启动中国Ⅰ期临床试验，预计于2025年完成，研发进度稳步推进，有望进一步丰富公司产品管线。 盈利预测与估值：产品商业化开启业绩增长新篇章 盈利预测 公司目前营业收入主要来自免疫试剂检测试剂盒销售，预计未来保持稳定。 LZ901： 预计2026年起贡献收入，考虑到其差异化特点和国内带状疱疹疫苗市场渗透率极低，预计市占率将不断提升。按650元/针的定价中位数，风险修正后的销售收入预计从2026年的5.85亿元增长至2033年的23.40亿元。 K3： 预计2027年起贡献收入。尽管市场竞争激烈，但凭借价格优势，预计风险修正后的销售收入将从2027年的0.64亿元增长至2033年的1.98亿元。 综合来看，预计公司2024年和2025年收入分别为0.02亿元，2026年将大幅增长至5.87亿元。净利润方面，2024年和2025年预计仍为亏损（-2.42亿元和-2.91亿元），2026年有望实现盈利（0.30亿元）。 估值分析 考虑到公司核心产品仍处于临床阶段，采用风险修正的现金流折现法（rNPV）进行估值。 基于β系数1.22、无风险利率2.15%、市场组合平均收益率8.60%、所得税率15%（高新技术企业）、WACC 8.66%和永续增长率1.0%等假设。 以2024年为折现基准年份，计算得出公司合理股权价值（包含现金）为66.35亿港元，对应每股价值为32.77港元。 敏感性分析显示，公司合理股权价值区间为60.51-73.03亿港元，对应每股价值29.89-36.07港元。 总结 绿竹生物-B凭借其深厚的研发积累、创新的技术平台和经验丰富的管理团队，在人用疫苗和治疗性生物制剂领域构建了多元化的在研产品管线。核心产品重组带状疱疹疫苗LZ901以其全球首创的四聚体结构、优秀的免疫原性、极低的副反应发生率、更具竞争力的价格和更广的适用人群范围，在国内带状疱疹疫苗这一百亿级蓝海市场中占据领先地位，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，阿达木单抗生物类似药K3和全球首创不对称结构双特异性抗体K193也展现出显著的竞争优势和市场潜力，将进一步丰富公司的产品矩阵。尽管公司目前仍处于研发投入期，面临产品研发进度、产业化、市场推广及竞争加剧等风险，但随着LZ901等核心产品预计于2025年起逐步实现商业化，公司有望迎来业绩拐点，实现从研发型企业向商业化企业的转型。基于对公司未来盈利能力的预测和rNPV估值模型，我们首次给予绿竹生物-B“买入-A”的投资评级，目标价32.77港元，以期捕捉其在创新生物制药领域的长期增长价值。