锦波生物（920982）：2025年三季报点评：推广费用增加，三季度业绩承压

中心思想 营收稳健增长但利润端显著承压，销售费用高企为核心拖累 2025年前三季度，锦波生物实现营业收入12.96亿元，同比增长31.10%，显示核心产品（A型重组人源化胶原蛋白植入剂及自有品牌护肤品）仍保持增长动力。然而归母净利润仅增长9.29%至5.68亿元，单三季度（Q3）归母净利润更同比下滑16.24%、环比下滑21.17%。利润增速远低于营收增速，根本原因在于销售费用率大幅提升4.96个百分点至22.34%，其中线上推广费用、销售人员薪酬及股权激励摊销增加是主要推动因素。公司盈利能力短期承压，净利率同比下降9.02个百分点至43.58%。 重组胶原蛋白龙头地位稳固，股权激励锁定长期成长信心 锦波生物是全球首个实现注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料进入药用辅料领域的企业，并已完成“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”药用辅料登记，标志着我国高端生物医用材料领域的重大突破。公司作为A股重组胶原蛋白龙头企业，持续拓展适应症与应用场景。2025年4月推出的股权激励计划设定2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元和18亿元，年均增速超30%，彰显管理层对长期高增长的信心。当前股价对应2025-2027年PE分别为28.9/20.8/15.5倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现与费用结构分析 事件：公司发布2025年三季度业绩报告，前三季度实现营收12.96亿元（同比+31.10%），归母净利润5.68亿元（同比+9.29%），扣非归母净利润5.60亿元（同比+9.61%）。单Q3营收4.37亿元（同比+13.36%，环比-11.22%），归母净利润1.76亿元（同比-16.24%，环比-21.17%），扣非归母净利润1.72亿元（同比-16.72%，环比-21.65%）。季度内营收环比下滑且利润同比转负，盈利能力显著恶化。 投资要点： 营收增长来源：以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品收入以及自有品牌护肤品收入增长是主要驱动力。公司2025年功能性护肤品策略为持续发力自有品牌并结合大客户定向开发原材料。 利润承压主因：前三季度毛利率90.80%，同比微降1.57个百分点；净利率43.58%，同比大幅下降9.02个百分点。销售费用率22.34%（同比+4.96pct），管理费用率8.72%（同比+0.30pct），研发费用率5.50%（同比+1.11pct）。其中销售费用同比激增68.52%，线上推广费用、销售人员薪酬及股权激励摊销为主要增量；研发费用率提升源于与北京大学医学部等高校/科研院深度合作费用增加。 未来展望与风险提示 估值和投资建议：公司三季度完成“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”药用辅料登记，是全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料进入药用辅料领域，属于行业里程碑。作为A股重组胶原蛋白龙头，公司不断开拓新应用。基于2025年股权激励计划（2025-2027净利润分别不低于10/14/18亿元），分析师预测2025-2027年营业收入分别为20.41/28.03/36.95亿元，同比增长41.4%/37.4%/31.8%；归母净利润分别为10.18/14.15/18.97亿元，同比增长39.1%/39.0%/34.1%。当前股价（255.37元）对应2025-2027年PE为28.9/20.8/15.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险、产品出现不良反应风险、行业竞争风险。需关注行业竞争加剧及产品推广效率的不确定性。 总结 锦波生物2025年三季报呈现“营收稳增、利润承压”的主线。前三季度营收增长31%主要依托核心胶原蛋白植入剂和自有品牌护肤品，但单三季度营收环比下降且归母净利润同比下滑超16%，表明短期增长动能放缓。销售费用率大幅抬升（同比+4.96pct）是利润侵蚀的核心原因，体现了公司为抢占市场而加大线上推广及人员投入的战略意图。研发费用率同步增长，反映其在高端生物材料领域的持续深耕。尽管季度性业绩波动显著，但公司作为国内重组胶原蛋白的绝对龙头，已取得注射级辅料登记这一关键突破，且股权激励目标（2025-2027年净利润CAGR超30%）为长期增长提供明确指引。当前估值水平（2025年PE 28.9倍）在成长性支撑下具备吸引力，但需警惕销售费用持续高企及行业竞争加剧可能对盈利端的进一步压制。整体来看，公司长期逻辑未变，短期费用波动不改龙头地位与成长空间。