锦好医疗（872925）：深耕助听器领域十余载，打造国产龙头企业-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

锦好医疗：国产助听器龙头地位与成长潜力

锦好医疗深耕助听器领域十余载，已成功在北京证券交易所首批上市，并致力于打造国产助听器龙头企业。公司专注于以助听器为核心的康复及家用医疗器械的研发、生产和销售，通过聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源进行重点突破。尽管受境外总需求下降及美国OTC市场恢复不及预期影响，公司短期盈利能力有所承压，2024年前三季度归母净利润为-378.71万元，同比下降119.76%。然而，公司第三季度业绩已触底回升，营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%，预示着业绩拐点已至，前期耕耘正逐步进入收获期。

市场扩容与国产替代：双重驱动下的发展机遇

全球及中国老龄化趋势加速，叠加居民人均可支配收入提升和保健意识增强，共同推动助听器市场规模持续扩容。根据报告，2015-2019年中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，期间复合年增长率（CAGR）高达18.02%，未来国内市场仍有望实现高速增长。面对海外品牌高度垄断的现状，锦好医疗积极采取“收购自研双管齐下”的技术策略，通过收购美国IntriCon听力健康业务补足中高端芯片短板，并结合自身在数字助听器芯片设计和算法研究开发方面的能力，构建从低端到中高端的完整产品体系。同时，公司通过“线上+线下”渠道联动和持续的自主品牌建设，积极抢占市场空间，推动国产替代进程。考虑到公司未来良好的成长性及短期业绩拐点，首次覆盖给予“增持”评级。

主要内容

锦好医疗：深耕助听器领域，奠定国产龙头基础

1. 深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业

锦好医疗自2011年成立以来，专注于助听器、雾化器、防褥疮气垫等康复及家用医疗器械的研发、生产和销售。公司于2018年在新三板挂牌，并于2021年作为首批企业在北京证券交易所上市，标志着其在国产助听器领域的领先地位。助听器业务是公司当前及未来的核心主营业务和主要收入来源。公司采取“大单品策略”，聚焦数款高附加值数字助听器，并积极把握助听器产品OTC化、智能化、专业化、个性化的市场趋势。

公司以海外市场为主，海外销售收入贡献了约85%的营收。为拓展全球市场，公司已获得多项国际资质认证，包括新增质量体系一体化审核MDSAP证书（涵盖美国、加拿大、日本三国）、美国FDA510(k)认证、韩国K-GMP体系认证、加拿大MDL注册证书、ISO14001环境质量体系认证，并更新了知识产权体系证书和BSCI社会责任体系认证。值得一提的是，公司于2024年新通过欧盟MDR认证，成为助听器类目首家获此认证的企业，为其在欧盟市场的发展奠定了坚实基础。这些资质认证和质量管理体系的完善，为公司产品推向世界各地扫清了障碍。

2. 股权结构清晰，管理团队经验丰富，盈利能力承压后改善

截至2025年1月20日，锦好医疗的股权结构清晰，持股比例相对稳定且集中度高。王敏和王芳二人及一致行动人直接或间接控制公司61.28%的股权，为公司的实际控制人。王敏作为控股股东，直接持有公司25.99%的股份，并通过锦同创、锦同盛和锦同声间接控制公司15.37%的表决权。王芳直接持有19.48%的股权，是公司的重要控制人。

公司拥有一支经验丰富的管理团队，涵盖销售运营总监、高级电子工程师、人力资源总监等多个专业领域。截至2024年3月25日，公司共有研发人员86人，占员工总数的21.13%，其中博士2人，硕士5人，显示出突出的研发实力。公司已建立完善的研发创新机制和设计开发控制程序。此外，公司通过股权激励计划与核心成员深度绑定，2023年5月审议通过的2022年股权激励计划首次授予限制性股票67.50万股、股票期权94.50万份，体现了公司对人才资源的重视，有助于公司长远发展。

然而，受美元持续加息和海外消费需求萎缩影响，公司短期盈利能力面临明显压力。2024年前三季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比减少23.98%。归母净利润为-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润为-555.81万元，同比下降131.99%。毛利率为47.84%，同比下降5.86%；净利率为-5.09%，同比下降199.35%。尽管如此，公司2024年第三季度业绩环比改善显著，营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%。随着公司前期在实验室建设、体系拿证（如510K、MDR）、海外线上独立站推广和渠道人员扩招等方面的投入逐步进入稳定期，以及外部欧美市场降息周期的到来，公司预计后续管理和研发费用将得到有效控制，全球市场需求将进一步回暖，业绩拐点已到来。

助听器市场：老龄化驱动下的广阔前景与国产替代机遇

1. 老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容

全球残疾性听力损失人群数量呈现上升趋势，为助听器市场提供了广阔空间。世界卫生组织（WHO）统计数据显示，2020年全球约有4.89亿人患有残疾性听力损失，占全球总人口的6%，并预测到2050年这一数字将达到9.30亿人，2020-2050年间的复合年增长率（CAGR）为2.17%。根据《2019-2025年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》，预计到2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，2020-2025年间的CAGR为5.18%。

中国的老龄化趋势加速，进一步催化了“银发经济”和助听器市场的扩容。根据国家统计局数据，我国65岁以上老年人口占比逐年提升，2022年已达2.10亿人，占比14.90%。预计到2035年左右，中国将进入重度老龄化阶段，60岁及以上老年人口将突破4亿人，在总人口中的占比将超过30%。在庞大的老年人口基数下，各种老年常见疾病和慢性病的患病人数也随之攀升。在中国，65岁以上老年人中约有1/3存在中度以上听力损失，75岁以上老年人中听力损失占比更是高达约1/2。中国助听器市场规模在2015-2019年间从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。

2. 人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期

尽管中国助听器市场潜力巨大，但目前渗透率仍较低，不超过5%，远低于大部分欧洲国家的20%和日本的14.4%。这主要归因于患者对助听器认知错位、意识不足，以及认为佩戴不舒服、帮助有限、高端产品价格昂贵等原因。然而，随着经济水平的提升和居民保健意识的增强，老年人及其子女对听力健康的重视程度有望增加。2022年，中国居民人均医疗保健支出达到2120元，占人均消费支出的8.6%，2013-2022年间的CAGR为9.8%。未来，随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对老年人听力问题关注度的日益提高，老年医疗保健支出将会节节攀升，中国助听器市场可挖掘潜力巨大。

3. 海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间

全球助听器市场目前呈现高度垄断格局。根据公司招股书，五大助听器集团占据了全球助听器市场90%以上的份额，并掌握了助听器领域最领先的核心技术。这些国际巨头旗下品牌主要以高端数字机和定制机型为主，通过线下专业验配销售模式，主打高端市场。相比之下，中国品牌起步较晚，主要销售中低端机型产品，以非验配模式为主，服务于轻、中度听力损失用户，产品以模拟机和少量数字机为主，价格较低。尽管国外大品牌抢先进入并进行市场推广，激发了中国助听器市场的需求，但中国本土助听器企业近年来保持持续增长，正通过差异化的产品定位和市场策略，努力追赶并抢占剩余市场份额。

技术创新与渠道拓展：构建国产替代核心竞争力

1. 收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河

锦好医疗高度重视核心技术的自有化，目前已同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。截至2024年，公司已获得111项专利和11项著作权，其中包括9项发明专利和1项集成电路布图。公司在研发方面的核心工作和重要成果包括构建助听器啸叫与方向性客观测试系统和言语可懂度主观测试系统、优化助听器充电方案、以及助听器软硬件方案一体化等。这些技术进步不仅提升了助听器在不同使用场景下的稳定性，也为音质和言语可懂度等高阶性能的测试、评估及优化提供了系统模型，为公司未来开发更优质产品奠定了坚实基础。

为进一步提升技术实力和完善产品矩阵，公司于2024年9月收购了美国IntriCon公司的听力健康业务，包括商标专利、客户供应商、库存设备及技术人才。IntriCon自1977年起从事助听器业务，是全球两大第三方助听器芯片供应商之一，主要提供中高端助听器芯片。此次收购有效补足了公司在中高端芯片外购方面的短板，有助于公司消化吸收其先进算法，形成技术壁垒，并降低采购成本。同时，IntriCon的中高端芯片与公司目前主要应用于低端机型的芯海聆开发芯片形成互补，共同构建了从低端到中高端的完整助听器产品体系。公司持续加大研发投入，2024年前三季度研发费用为1614万元，同比减少6%，但研发投入占比仍维持在15.50%的高位。未来公司将继续重点发展技术创新，借助IntriCon的资源推出更多基于中高端芯片的产品。

2. “线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出

锦好医疗积极布局“线上+线下”渠道，以提升销售拓展能力。在线上业务端，公司乘美国OTC（非处方）助听器政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。2021年10月19日，美国食品和药物管理局（FDA）发布了非处方OTC助听器提案，旨在改善数百万美国人获得助听器技术的机会并降低其成本。2022年8月，美国FDA完成了OTC助听器类目最终规范，并于2022年10月正式生效。这项举措为助听器行业带来了新的增量市场，并提升了全球助听器的渗透率。公司近年来不断发展跨境B2C业务，通过亚马逊、Ebay、Tiktok、Temu等海外线上平台进行销售，2023年线上渠道实现营收641.64万元，较同期增长168.35%。

在线下业务端，公司通过持续耕耘海外渠道和听力中心，销售拓展能力突出。2023年，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，简化了中间步骤，有助于公司直接与大型经销商对接，贡献业绩。在国内市场，公司零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，主要分布在大湾区各主要城市。随着奥听听力中心经营管理渐趋成熟，奥听医疗的营收稳步提升。短期内，受国内经济形势和市场竞争影响，公司计划后续可能通过产业并购方式徐徐布局线下。目前，听力中心更多服务于现有的生产制造和产品研发测试，布局策略将持续根据市场变化情况进行调整。

3. 持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线

锦好医疗目前采取以ODM（原始设计制造商）模式为主、自有品牌为辅的经营模式，但公司正持续扩大自有品牌建设的力度，以发展第二增长曲线。自2018年起，公司开始加大对自有品牌的人力和资金投入，积极布局国内市场，自有品牌销售逐年增长。目前，自主品牌已在独立站、亚马逊、天猫、京东、抖音以及线下门店等多个渠道进行销售。

为应对美国OTC市场因终端品牌营销策略激进导致的库存累积现状，公司在美国成立了孙公司，专门开展独立站和亚马逊产品运营。基于线上品牌声量，公司选择让产品直接进入沃尔玛等大型商超渠道。未来趋势是全力推广自主品牌，减少中间环节，直接触达终端市场，从而提升品牌影响力和市场份额。

盈利预测与风险提示

1. 盈利预测

锦好医疗专注于助听器领域十余载，聚焦高附加值大单品，集中优势研发和销售资源进行重点突破。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.06亿元、0.17亿元和0.25亿元，同比增速分别为-51.50%、199.38%和49.25%。对应每股收益（EPS）分别为0.06元、0.17元和0.26元。当前股价对应市盈率（PE）分别为242.08倍、80.86倍和54.18倍。

我们选取同为家用医疗器械行业的可比公司（鱼跃医疗、九安医疗、乐心医疗）进行估值对比，其2024-2026年PE预测均值分别为24.19倍、19.58倍和16.06倍。考虑到全球老龄化趋势催化银发经济，人均可支配收入及居民保健意识提高，未来助听器市场空间广阔。锦好医疗通过收购自研双管齐下，强化技术壁垒；“线上+线下”渠道联动，拓展销售网络；持续建设自主品牌，中高端产品线将成为新的增长点，伴随盈利能力不断提升。鉴于公司未来成长性较好，且短期业绩拐点已至，我们首次覆盖给予“增持”评级。