“创新+国际化”双轮战略开辟第二增长曲线

中心思想 双轮驱动战略与增长潜力 本报告核心观点指出，科兴制药正通过“创新+国际化”双轮驱动战略开辟第二增长曲线。公司积极引进多个产品在海外市场进行商业化，并以白蛋白紫杉醇作为突破口，成功进入欧盟和英国市场，预计多个引进产品将迎来收获期。同时，公司通过股权激励机制，将海外营业收入增长率和注册批件数量作为考核目标，有效提振了员工积极性，为海外业务的快速发展奠定基础。 创新药研发与海外市场突破 在创新药研发方面，科兴制药充分利用AI和CADD等数字化手段，高效优化药物创新路径，其自主研发的GB18注射液（针对肿瘤恶病质）临床申请已获受理，临床前数据显示出显著的差异化优势和治疗潜力。结合公司深耕新兴市场20多年的经验，其海外商业化平台已覆盖40多个国家，并成功通过多国GMP审计，为高品质生物药出海提供了坚实保障。报告预计公司2024-2026年营业收入将分别达到14.07/17.09/19.40亿元，归母净利润分别为0.31/0.96/1.78亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 核心业务表现与市场地位 科兴制药作为中国重组蛋白药物的领军企业，其主营业务在2024年实现了显著增长，营业收入达到14.07亿元，同比增长11.73%，成功走出营收增长困境并实现“止亏转盈”，归母净利润达3545.67万元。公司四大自有产品——依普定®（人促红素）、赛若金®（人干扰素α1b）、白特喜®（人粒细胞刺激因子）和常乐康®（酪酸梭菌二联活菌）是营收的主要来源，2023年合计占公司总营收的95.91%。其中，依普定®是公司最大单品，营收占比达48.30%，在样本医院市场占有率从2016年的9%提升至2023年的19%，排名第二。赛若金®在注射用人干扰素α1b样本医院市场中长期保持第一，2024年前三季度市场占有率达86.33%。白特喜®在竞争激烈的人粒细胞刺激因子市场中，市场份额从2017年的2%上升至2024年前三季度的4%，排名第七。常乐康®受益于全球益生菌市场（2022年602.3亿美元，预计2028年达934.9亿美元）的持续增长，2023年销售额达1.43亿元，并通过多渠道销售展现出巨大潜力。尽管核心产品受集采影响毛利率略有下滑，但公司通过精细化管理和海外业务拓展，销售费用率呈下降趋势，研发费用持续增长，2023年研发费用率达到27.39%。 国际化战略与创新药布局 公司积极推进海外商业化平台战略，深耕新兴市场20余年，海外平台已覆盖40多个国家，并成功通过30多个国家和地区的GMP审计。2024年前三季度，公司海外营业收入达到1.49亿元，同比增长47.16%。以白蛋白紫杉醇为突破口，该产品已于2024年7月和8月分别在欧盟和英国获批上市并完成首批发货，为公司开辟海外市场带来新的增长点。截至2025年3月27日，公司已引进15款产品，覆盖肿瘤、自免、消化代谢等多个疾病领域，并在全球60余个国家和地区推进110多项注册进程，英夫利西单抗、贝伐珠单抗等多个生物药即将迎来收获期。在创新药研发方面，公司拥有3个改良型新药和10个创新药项目，其中GB18注射液（针对肿瘤恶病质）的临床试验申请已获受理。GB18采用独特的Fc融合纳米抗体结构设计，临床前数据表明其在逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻、提高肌肉和脂肪重量方面潜力巨大，且预计可实现每3-4周一次的皮下注射频率，显著提高患者依从性。肿瘤恶病质在全球范围内发病率高达25%-70%，目前尚无突破性治疗药物，GB18有望填补市场空白。 盈利预测与风险考量 基于对自有产品市场份额的稳定性和引进产品海外市场潜力的分析，报告对公司未来盈利进行了预测。预计依普定®、赛若金®、白特喜®、常乐康®、克癀胶囊以及合作品种在2024-2026年的销售收入将持续增长，其中合作品种（如白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等）预计将成为公司收入的重要来源，2024-2026年销售收入分别为1.33/3.66/5.08亿元。在费率假设方面，随着营销效率提升和线上线下渠道的精细化管理，销售费用率预计将从2024年的47%下降至2026年的40%；管理费用率和研发费用率也呈下降趋势，但2025年因GB18进入临床试验阶段研发费用将有所上升。综合各项预测，公司2024-2026年营业收入预计分别为14.07/17.09/19.40亿元，归母净利润分别为0.31/0.96/1.78亿元。与可比公司特宝生物、凯因科技和安科生物相比，科兴制药因其海外业务的快速增长潜力，预计PE将高于行业平均水平。报告同时提示了研发失败或进度不及预期、市场需求过度估计、地缘政治以及汇率波动等风险。 总结 科兴制药正通过“创新+国际化”双轮驱动战略，成功开辟第二增长曲线。公司自有产品提供稳定的现金流，并通过海外市场拓展有效对冲了国内集采带来的影响。引进产品如白蛋白紫杉醇已在欧盟和英国获批上市，多个生物药即将进入收获期，为公司带来显著的海外增量。同时，公司在创新药研发领域取得突破，GB18注射液等自研产品展现出巨大潜力。预计未来三年公司营收和净利润将实现快速增长，海外业务将成为核心驱动力。报告首次覆盖给予“增持”评级，但投资者需关注研发、市场需求、地缘政治及汇率波动等潜在风险。