医药生物行业2025年投资策略：重塑底层逻辑，掘金支付视角

中心思想 医药市场现状与投资潜力 本报告核心观点指出，2024年前三季度医药板块表现不佳，估值长期处于历史均值以下，公募基金重仓医药市值占比连续两个季度回落至历史较低水平（2024Q2剔除医药基金后为6.08%，环比-0.58pct）。然而，考虑到中国老龄化带来的刚性需求扩容以及国内企业全球竞争力的持续提升，医药板块未来仍具备持续创造超额收益的潜力，估值吸引力显著，存在增配空间。 政策驱动下的支付逻辑重塑 报告强调，中国医药市场深受政策影响，医改已进入深水区。“三明医改”模式自2024年以来多次出现在国家级政策文件中，预示其将成为全国医改的重要参考方向。三明医改的经验启示医药产业发展将更贴近人民健康管理，药物经济学、医务性收入、分级诊疗和临床指南等核心概念将发挥日益重要的作用。在需求侧扩张有限的背景下，报告从支付意愿与支付能力的核心矛盾出发，基于院内支付、自费支付和海外支付三大渠道，挖掘结构性投资机会，看好院内政策支持、人民群众需求扩容和出海周期上行三大方向。 主要内容 市场表现与资金流向分析 2024年前三季度，医药生物板块整体表现一般。从申万子行业市场表现看，原料药涨幅最大，疫苗和线下药店跌幅最大。具体数据显示，医药生物板块Q1、Q2分别下跌12.08%和10.25%，Q3反弹17.62%。截至2024年9月30日，医药生物板块PE(TTM)为41x，低于十年均值42x，估值处于历史较低水平。资金流向方面，2024年Q2股票型公募基金重仓医药市值占比为11.23%（环比-0.94pct），剔除医药基金后为6.08%（环比-0.58pct），连续两个季度回落，处于历史低位。 医改深水区：三明模式的启示 “三明医改”自2024年以来多次被国家级政策文件提及，其经验已上升为国家政策，成为全国医改的重要参考方向。三明医改经历了“治混乱、堵浪费”、“建章程、立制度”和“治未病、大健康”三个阶段，政策焦点从医药控费、规范诊疗、按病种收付费，逐步演变为薪酬考核激励、医防协同、医保支付制度完善（如DRG）。三明医改的启示在于：中短期重视医保治理，中长期核心是人民健康管理，强调药物经济学优效；医改政策具备连续性，企业战略需理解最终目标；院长和医生薪酬制度改革重塑院内利益关系，推动医务性收入导向；医共体总额预付推动医疗资源下沉；临床指南的重要性日益提高，规范诊疗行为将更具优势。 支付视角下的三大投资主线 报告从支付视角，基于院内支付、自费支付和海外支付三大渠道，梳理了投资机会： 院内：政策支持 创新药：全链条支持创新药，政策力度空前。 2024年以来，国家医保局、国务院办公厅等部门出台多项利好政策，从支付端、融资端、审评端、考核端全链条助推创新药研发及商业化。例如，2月发布《建立新上市化学药品首发价格形成机制》征求意见稿，6月提出研究对创新药和先进医疗技术应用给予DRG/DIP除外支付等政策倾斜，7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》。数据显示，2024年H1国内药物临床注册实验登记数达4300项，2024年1-8月国内获批上市创新药数量为47个。 创新器械：国产器械创新升级，强势崛起。 面对国际形势变化和耗材集采常态化，国内高端医疗器械技术突破和国产替代势在必行。国家出台多项文件支持创新医疗器械发展，国内企业在高端耗材、CT、核磁、生化诊断等领域技术不断突破。 设备更新：关注24Q4及未来2-3年政策推进。 2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，鼓励医疗卫生机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。各地已公布医疗设备更新项目投资额，如黑龙江拟建项目批复金额达68亿元，广东达57亿元。预计设备更新需求将从2024年Q4开始逐步释放，并持续2-3年。 院外：需求扩容 血制品：静丙高景气方兴未艾，有望延续血制品行情。 国内静丙超适应症应用广泛，终端需求持续扩容。2023年静丙销售额达106亿元，同比增长27%，2017-2023年复合年增长率为13%。2023年我国血浆采浆量约12000吨，预计将持续稳定增长。中国静丙人均使用量远低于美国、德国等国家，提升空间巨大。 家用医疗器械：院外消费升级，关注龙头企业。 院外渠道销售受DRG/DIP影响较小，人民群众健康需求升级。全球CGM市场规模预计从2020年的57亿美元增长到2030年的365亿美元，复合年增长率达20.3%。美国CGM渗透率仅约25%，全球其他地区更低，市场潜力巨大。 减肥药产业链：GLP市场空间巨大，产业链投资机会丰富。 GLP类药物主要用于II型糖尿病治疗与肥胖减重，灼识咨询测算到2032年全球市场规模合计有望突破1000亿美元。产业链投资机会丰富，涵盖上游耗材与供应链、创新药与仿药、CDMO与原料药。 海外：周期上行 肝素：产业链开启供需紧平衡，利好肝素原料药板块。 供给端，2023年10月后能繁母猪加速去化，预计2024年8月后商品猪出栏缩量，肝素上游原料供应趋紧。需求端，2023年我国肝素出口价格下滑，但2024年1-8月出口量达93.00吨（同比+23.92%），8月出口均价为4,922.97美元/千克（环比+18.24%），价格边际改善已初步显现，产业链有望开启供需紧平衡。 呼吸道联检：美国流感样病例将面临季节性高发，带动需求高企。 美国流感样疾病(ILI)门诊病例数呈现明显季节性波动，秋冬季显著增加，推动甲流乙流新冠（甲乙新）三联检产品需求。截至2024年9月25日，FDA已批准多个甲乙新三联检产品上市。 报告还列举了恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团等重点推荐公司，并提供了详细的盈利预测与估值分析。 总结 本报告深入分析了医药生物行业2025年的投资策略，指出当前医药板块估值具备吸引力，且在老龄化刚需扩容和国内企业全球竞争力提升的背景下，具备长期投资价值。报告强调了政策对医药产业的深远影响，特别是“三明医改”模式将重塑行业底层逻辑，推动产业向人民健康管理、药物经济学优效和规范诊疗方向发展。基于对支付意愿与支付能力核心矛盾的洞察，报告从院内支付、自费支付和海外支付三大视角，明确了三大投资主线：一是院内政策支持下的创新药械和设备更新；二是人民群众需求扩容驱动下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链；三是出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检机会。报告最后提示了控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期和板块估值下挫等风险。