医药生物行业专题研究年：医药生物从“中国超市”到中国新药的DeepSeek时刻，我们要勇于定价-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

中国新药创新迎来“DeepSeek时刻”

本报告核心观点指出，中国医药生物行业正经历从量变到质变的“DeepSeek时刻”，即创新能力实现突破性跃升，并获得全球市场的高度认可。在经历四年蛰伏与深度调整后，中国新药产业已蓄势待发，其创新成果不仅在国内市场崭露头角，更在全球舞台上展现出强大的竞争力，预示着中国创新药企业有望在全球价值链中实现重估并勇于定价。

产业升级与全球价值重塑

中国新药产业的崛起，得益于科技创新引领、政策持续刺激以及效率的显著提升。通过借鉴“果链”和“特斯拉链”的产业升级路径，中国医药产业正从技术跟随者向规则制定者转变。国产创新药在海外市场获得广泛认可，License-out交易数量首次超越License-in，且交易价值进入全球前列。尽管面临支付端压力和地缘政治风险，但未被满足的临床需求是永恒核心，支付体系有望逐步改善，且中国CDMO的不可替代性使得极限担忧不足以抵挡大趋势。报告强调，中国创新药企业在全球的价值被低估，未来有望诞生世界级药企，并建议投资者关注出海卡位靠前、早研双新及商业化放量三个方向。

主要内容

中国新药DeepSeek时刻的到来

科技引领与医药质变

中国科技产业正从量变向质变跃升，DeepSeek等创新企业是典型代表。DeepSeek-R1模型于2025年1月发布，有效降低AI应用技术门槛，引发全球关注，并在多国应用商店下载榜名列前茅，吸引英伟达等巨头合作。电影《哪吒2》票房走势（截至2025年2月17日累计综合票房达118.87亿）也印证了量变到质变的过程。恒生科技指数截至2025年2月14日当日涨幅5.56%，本周累计涨幅4.5%，年初至今累计涨幅近27%，显示中国科技行业在创新生态滋养下高质量发展。寒武纪股价在2020年7月20日至2025年2月11日间平均收盘价162.45元，最高达729.97元，展现我国芯片领域强劲发展动能。

医药行业虽经历四年调整期，表面蛰伏，实则内部深刻变革。医药指数和创新药指数在2020年2月12日至2025年2月12日期间波动显著，医药指数均值11484.17，创新药指数整体呈下降趋势。政策方面，自2018年“4+7”集采至2024年末，已开展9批10轮全国集采，涉及435个品种，药品价格大幅下降，如众生药业复方血栓通系列2023年集采后价格骤降38.6%，步长制药2021-2023年营收三连跌。新药研发耗时久、投入高、风险大，临床试验失败率超90%。然而，过去四年医药产业在挑战中实现积极蜕变：研发投入持续增加，2024年国家药监局批准61款创新药，涵盖“全球首个”“全国首个”药物；产业结构优化加速，CRO、CMO、CDMO等专业服务机构发展迅猛；多款产品通过国际认证，打入欧美主流市场。

国产创新全球认可与“中国超市”崛起

国内药企的BD模式已从向内引进转向向外授权。根据医药魔方数据，2023年国内药企License-out项目数量首次超过License-in。DealForma数据显示，在MNC主导的5000万美元以上预付款合作中，国内项目占比从2020年的低于5%提升至2024年的约30%。医药魔方统计显示，2024年实现授权TOP MNC的国产项目超过30个。国产项目价值已进入全球前列，对比2024年国内与全球医药交易规模，恒瑞医药、舶望制药和礼新医药已进入全球榜单TOP10，显示国产创新价值认可度提升。例如，恒瑞医药与Kailera的HRS-4729等项目总金额达6035百万美元，舶望制药与Novartis的BW-15等项目总金额达4165百万美元，礼新医药与Merck & Co.的LM-299项目总金额达3288百万美元，均位列全球前茅。

PD-(L)1双抗赛道引领全球

中国是new IO双抗的起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外双抗获批适应症主要落足血液瘤。Merck PD-1/TGF-β在2021年遭遇四连败后，海外药企对PD-(L)1双抗开发意愿较低。中国药企较早布局PD-(L)1双抗，目前2款PD-(L)1商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。

2024年5月，康方生物宣布依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌注册性III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点。这是全球首个对比帕博利珠单抗取得显著阳性结果的随机、双盲、对照III期临床研究。在ITT人群中，依沃西组相比帕博利珠单抗组显著延长mPFS，分别为11.14个月和5.82个月；PFS HR=0.51（P＜0.0001），疾病进展/死亡风险降低达49%。依沃西单抗显著提高PD-L1阳性NSCLC患者一线治疗的ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）。依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视。根据医药魔方数据，国内PD-(L)1双抗/抗体融合蛋白项目储备占比全球50%以上，国内药企已陆续达成多笔相关产品出海交易，如康方生物-Summit（依沃西单抗，总金额50亿美元，首付款70百万美元）、宜明昂科-Instil Bio（IMM27M等，总金额2150百万美元，首付款10百万美元）、礼新医药-默沙东（LM-299，总金额3288百万美元，首付款588百万美元）。

政策刺激下的产业蜕变与商业化加速

医保基金支出中创新药占比快速提升。据国家医疗保障局统计，2019年医保支出为20854.2亿元，创新药医保支出为59.49亿元，仅占0.29%；2022年创新药医保支出为481.89亿元，较2019年增长7.1倍，占比达到1.96%。据深蓝观数据，2023年创新药医保支出持续增长，约为900亿元，是2022年的1.9倍，占比达3.19%。

国内大批创新药企业走向商业化，收入绝对体量急速增长。信达生物2017-2023年营业收入从0.19亿元增长至62.06亿元，CAGR达163.50%，2024H1营业收入39.52亿元，同比增长46%。百济神州2017-2023年营业收入从16.11亿元增长至174.23亿元，CAGR达48.71%，2024Q1-3营业收入191.36亿元，同比增长49%。

创新药是政策鼓励方向，已从政策刺激到产业蜕变，叠加中国超市License-out加速。国内生物医药投融资虽面临压力，但有望逐步走出低谷。政策趋势为供给侧选优，扶持创新药出海。北京、广州、珠海等地政策全方位支持创新，提升创新药入院速度，降低销售门槛和流通环节阻碍。供给侧优选支持“真创新”，提供早期研发支持、自主定价权，降低流通环节损耗，医保支付向“真创新”品种倾斜，同时降低对“仿创结合”品种的支持力度，以提升产业实力和出海能力。合作方向上，国内药企BD已开始由向内引进转为向外授权，License-out项目数量在2023年首次超过License-in（149个vs 99个），2024Q3 License-out项目数量已达151个，远超License-in的73个。

医药产业变化的底层逻辑

产业进程的类比与借鉴

国内中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越，从果链、特斯拉链到医药生物产业链不断验证。苹果供应链的深度嵌入，完成了中国高端制造的“技术外溢-生态赋能-标准重构”三级跳。初期通过代工积累精密制造能力，中期反哺消费电子产业集群崛起，最终推动中国厂商主导TWS耳机等新品类全球标准。这种“跟随-并行-领跑”的产业升级路径，正在创新药和CDMO领域复现——从承接跨国药企工艺转移，到建立连续化生产全球标杆，最终定义行业新范式，催化中国创新药企从技术跟随者向规则制定者跃迁。

特斯拉链带动新能源电动车产业升级。2013-2017年，微型车占主体，油改电产品充斥市场，私人消费未打开。2018-2020年，补贴大幅退坡，市场洗牌，纯电平台产品上市，蔚来等新势力出位，Model 3进场，私人消费启动。2021-2023年，特斯拉国产销量起势，领军新势力市场规模扩大，秦PLUS等紧凑型产品上市，10-15万元消费区间被激活，插混市场提速。国内电动车依靠补贴起步，最开始为低质量油改电产品充斥市场，伴随Tesla Model3进入中国，带动产业链整体提升，在2021年以后，领军新势力市场规模扩大。国内创新药类比电动车同位中高端制造业，最开始也以License-in模式将海外优秀产品引入国内，在学习模仿后，整体研发水平得到显著提升，License-in项目数开始下降，对外License-out数目开始大幅提升，实现由“进口”转“出口”的转变。

药明系能力提升与国内创新进步

药明系企业是CXO行业当之无愧的龙头，其崛起历程是全球化医药产业链重构与中国技术突围交织的缩影。其快速成长得益于精准捕获全球化红利：技术卡位（以化学合成和生物药开发为支点，构建“从DNA到NDA”全产业链服务，填补全球创新药研发外包产能缺口）；资本驱动（通过“并购+自建”快速扩张，如TIDES业务多肽固相合成釜总体积从2023年年中的10,000升增加至2024年1月的32,000升，并计划2024年底达到41,000升，2025年进一步增加）；客户绑定（深度嵌入全球头部药企供应链，海外收入占比居高不下，成为跨国药企降本的核心依赖）。

然而，随之而来的是技术依赖与安全焦虑冲突带来的地缘政治震荡。核心矛盾是技术主权争夺，药明系的“全产业链赋能”模式客观上挑战了欧美药企微笑曲线顶端的利润分配（研发设计+品牌销售），引发技术壁垒反扑。CDMO产能在中国的集聚也触及了西方医药供应链“去风险化”红线。药明系收入持续增长，药明康德从2018年的96.07亿元增长至2023年的403.41亿元，药明生物从2018年的25.35亿元增长至2023年的167.70亿元，药明合联2023年收入达42.70亿元。在2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场格局中，药明合联占比高达25.70%，显示其在细分领域的领先地位。

中国效率快速增长与剪刀差变化

根据Pharmaprojects和Citeline的数据，2024年中国有6280种药物处于研发阶段，与十年前相比增长了1200%。从目前管线项目数来看，中国管线的增速已超过美国，整体管线数目约为美国研发药物总数的三分之二。中国在美临床试验数快速增加，中国药企全面布局美国市场。根据复旦大学药学院数据，2007-2023年期间，共有177家中国本土药企的350款原研创新药在美国开展了针对499个适应症的691项临床试验，包括I期临床试验399项（49%），II期临床试验269项（39%）和III期临床试验83项（12%）。中国创新药在美国开展的临床研究大部分（82%）于2019-2023年启动，数量增长快速。

从研发成本上看，据医药魔方数据，中国新药研发成本约为美国的1/3至1/5，吸引了MNC加大在华研发投入。例如，武田制药在上海设立亚太研发中心，同步推进全球项目。从专利布局上看，据医药魔方数据，截至2024年8月，中国在全球创新药管线中的占比已达36%，在ADC（抗体偶联药物）、双抗等前沿领域表现尤为突出。更低的研发成本、更快的研发速度、更优化的分子，让MNC能够在中国以更低价格找到具有竞争力的产品。

极限担忧不足以抵挡大趋势

未被满足的临床需求与支付端改善

从长远视角看，当前医疗领域的医保支付压力只是短期困境。中国人口结构老龄化加剧，劳动年龄人口（15-59岁）占比从2004年的74%下降至2022年的67%，而60岁及以上老年人口占比从2004年的10%上升至2022年的20%，预计到2060年将达到35%。社会老龄化加剧，医疗卫生总需求爆发式增长，致使医保基金增收难、支付压力大。

但中央与医保局已积极构建多元化支付体系，其中商业健康险发展至关重要。2022年，商业健康险保费达8653亿元，赔款3600亿元，在卫生总费用中占比却仅5%，发展空间巨大。若占比提至20%，赔付率达80%，保费收入将逼近两万亿，能为医疗费用注入近万亿增量，有效缓解支付难题。社会老龄化是推动医疗需求增长的核心动力。老年人口增多，慢性及老年病发病率上升，促使医疗卫生总需求激增。医药市场数据便是明证，如国产三代EGFR抑制剂甲磺酸伏美替尼2023年销售额达20亿元；度普利尤单抗全球销售额快速增长，2023年度普利普利尤单抗全球销售额达117亿美元。商业健康险助力创新药普及，可推动医疗行业满足需求，实现长远发展。

TikTok事件的预演与生物安全法案

以TikTok下架事件作为极端情况的一种演绎，理解潜在的极限值状况。2025年1月18日，TikTok在美国的应用程序被下架，服务暂停，源于美国最高法院裁定支持“不卖就禁”的法律。然而，1月19日，TikTok在美国恢复服务，原因是特朗普表示可能给予90天宽限期。2025年2月13日，TikTok重新在美国苹果App Store和谷歌Google Play上架。

生物安全法案推进缓慢，市场可能逐步对此议题脱敏。美国《生物安全法案》提出已超过一年，中间历经参议院S.3558、众议院H.R.8333等多个版本的多轮拉锯，反映了美国政府在维护国家安全和经济利益方面的战略考量，尤其是在与中国相关的生物技术企业合作方面，要求对几家中国生物技术公司进行制裁。理论上，法案的最终通过需要经过参议院、众议院各院全体会议表决通过，并将两院通过的版本协调一致，最终递交美国总统签署，然而众议院版本通过集体投票后始终未能实现参议院排期。生物安全法案推进过程曲折，跨越一个完整年度却未能实现实质性突破，进一步证明中国CDMO的产业地位在当下的不可替代性，海外规模化替代并非一朝一夕，脱钩存在极大的难度。在此基础上，市场可能逐渐淡化法案进展相关的波动，立法的不确定性很大，即便最终落地，细则还有待商榷，同时各家公司也可以针对法案采取积极的应对策略。

创新药企业全球价值重估

中国创新药的远期空间与世界级药企的诞生

“中国创新药资产全面涌入全球市场，撼动了美国在生物医药行业中的主导地位。”这一观点近期频频被外媒和海外投资人提及。大型制药公司对中国创新药的兴趣愈加浓厚。Stifel Financial报告表示，2024年大型制药公司将近三分之一的外部创新项目来自中国Biotech，高于2020-2022年的10%-12%。

总体来看，中美市值前十大药企在总营收和净利润上仍然有较大差距。2023年美国MNC前十大公司总市值合计达2.6万亿美元，总营收合计达5600亿美元，总净利润合计达990亿美元。而2023年中国市值前十大创新药企总市值合计约1000亿美元，总营收合计约250亿美元，总净利润合计约10亿美元。美股药企前十总市值是中国前十的17.66倍，总收入是19.45倍，总利润是34.34倍。伴随中国产品在美上市，差距有望部分缩小。中国也有望诞生世界级药企。

License-out趋势与全球价值兑现

通过“借船出海”，biotech在早期可快速改善现金流实现创新循环，后期借助MNC能力加快研发进度、提升成药概率、充分兑现管线价值。Biotech研发是全球重磅药物的重要来源，MNC重视创新引入，实现价值最大化。Nature发表数据显示，2015-2021年TOP20 MNC获批138款创新药，其中65%来自外部许可或并购，仅28%为自主研发，5%为合作推出。尤其在生物药领域，biotech输出比例达到63%。医药魔方数据表明，2015-2021年TOP20 MNC获批创新药累计销售收入中，外部引进&合作品种占比总量的50%以上。

目前中国本土药物创新能力已获得MNC认可，License-out浪潮延续趋势之下，国产新药全球价值有望迎来持续兑现，国产新药正用自己独特的方式成长并参与全球竞争。2024年中报显示，多家具备合作授权收入的国内biotech实现盈利，如百利天恒因与BMS达成ADC交易获得首付款8亿美元，实现净利润46.66亿元；和黄医药因呋喹替尼授权武田获得首付款、里程碑及研发服务收入3380万美元，实现净利润1.82亿元。

潜力产品剖析与竞争格局

在全球竞争格局之下，国内目前在各个细分领域均有全球进度领先或处于竞争一线的创新品种，优先次序不慢于海外同类产品。例如，百利天恒BL-B01D1与BMS达成8亿美元首付合作，是全球首个EGFR/HER3靶点的ADC产品，竞争次序处于全球领先位置。科伦博泰SKB264作为TROP2 ADC与第一三共的Dato-DXD、吉利德的戈沙妥珠单抗均处于全球TROP-2 ADC的全球前三。舶望制药和诺华合作的小核酸药物也处于目前全球第一线，罗氏的类似产品目前公布了一期临床数据，处于临床早期阶段。同润生物和默沙东合作的CD3/CD19双抗，海外自免适应症的同类产品仍处于1/2期临床阶段，全行业同类产品均在早期阶段。

即使同靶点不是第一名，中国新药仍能实现后发先至的反超。关于内卷，海外在大靶点即使在如此激烈的竞争之下，仍能造就药王品种。例如，2014年O药在日本上市，成为全球首个PD-1，但默沙东的K药在肺癌一线治疗中后来居上，销售额在2017年反超O药。百济神州的泽布替尼在头对头ALPINE试验中击败伊布替尼，成为目前全球首个且唯一一款对比伊布替尼，取得无进展生存期(PFS)与总缓解率(ORR)双重优效性的BTK抑制剂。泽布替尼目前已在全球70多个国家获批，已有超过10万例患者接受了治疗，2023年销售额达5.64亿美元，而伊布替尼同期销售额为5.64亿美元，显示出强劲的增长势头。

投资选择思路

出海卡位靠前的大品种

投资选择应关注已实现出海且具竞争优势的大品种。这些产品已在海外上市/进入后期临床研究阶段，或已实现海外权益合作，同时市场空间大、竞争身位靠前。重点推荐百济神州（泽布替尼、替雷利珠单抗、欧司珀利单抗、sonrotoclax）、科伦博泰（sacituzumab tirumotecan）、康方生物（依沃西单抗）、百利天恒（伦康依隆妥单抗）等。例如，百济神州的泽布替尼（化药，BTK）和替雷利珠单抗（生物，PD-1）均已在全球和国内上市。康方生物的依沃西单抗（生物，VEGF-A；PD1）已进入Phase 3临床，并在国内已上市。

早研双新与技术突破

创新药利好政策逐步深入推进，全链条鼓励创新会带来创新药热度提升，重点在于鼓励“高质量”创新。看好“早研双新”，包括新技术持续突破以及新机制新靶点的早期品种。技术突破角度，看好ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸三个技术领域以及MASH、AD两个重点大病种持续突破。新机制、新靶点的角度，看好TL1A、pan-KRAS、IL-2等等。重点推荐再鼎医药、新诺威、贝达药业、热景生物、奥赛康等。例如，科伦博泰的sac-TMT商业化，EGFRm NSCLC适应症及A166（HER2 ADC）有望获批。三生国健的SSGJ-627（TL1A）处于IND阶段。