中心思想
核心观点：商业健康险驱动医药支付变革
本报告深入分析了美德两国商业健康险模式，并以此为鉴，强调了商业健康险在中国医药支付体系中不可或缺的补位作用。面对经济下行压力、财政约束及人口老龄化加剧，商业健康险有望成为解决医药支付核心矛盾的关键“慢变量”，预计将带来万亿级别的支付增量，从而深刻影响医药行业的长期发展格局。报告指出，借鉴美国管理式医疗和团体健康险的经验，结合中国医保数据赋能下的精算技术进步，商业健康险将实现角色升级转型，为医药产业注入新的活力。
2025年医药市场展望与投资主线
展望2025年，报告对医药生物行业持逐步乐观态度，认为在一揽子政策刺激下，市场将迎来预期改善。报告提出了三大核心投资思路：一是“预期改善（脉冲式机会）”，关注商业健康险、泛重组、CRO及消费医疗、器械边际改善等领域；二是“中国超市（发散式机会）”，聚焦具有海外权益重磅潜质或海外业务高增速的药械公司；三是“创新分化（甄选式机会）”，重点关注PD1 plus、TCE双抗、GLP1 pro、AI医疗、中药创新药等前沿技术领域。报告详细梳理了各细分领域的投资策略、近期市场表现及未来前瞻，为投资者提供了全面的市场洞察和配置建议。
主要内容
美德健康险模式的借鉴与中国万亿级增量潜力
美德商业健康险模式深度解析
本周报对美德两国的商业健康险模式进行了详细梳理，以期为中国多层次医疗保障体系的建设提供启示。
美国健康险模式：商保主导，多人群多层次
美国健康险的雏形始于1929年的“蓝十字”计划，后与“蓝盾”计划共同推动了以第三方支付为基础的大规模团险发展。商业保险公司凭借其盈利性机构的特点，逐步取代了“双蓝”计划，并实行差额保险费率，根据参保人身体状况收取保费。二战期间，健康险作为雇主福利迅速发展，1954年国税局允许雇主用税前所得支付健康险进一步推动了其积极性，使得1940-1950年间健康险投保人数翻了近7倍。至1958年，75%的美国人参与了私营健康保险。1965年，联邦政府首次创办了针对弱势群体的医疗保险，包括针对65岁以上老人和残障人士的Medicare，以及针对低收入群体的Medicaid。医保覆盖率的提升也带来了医疗费用的急剧上涨，促使1973年《健康维护组织法》（HMO）的通过，并最终在90年代发展出管理式医疗（Managed Care），其核心在于将医疗服务提供方和支付方的利益与风险绑定，通过标准化管理实现精准控费。2000年以后，美国商业健康险市场成熟，其在卫生总费用中的支出份额稳定在30%左右（图表1、图表2）。管理式医疗主要有HMO、PPO、POSH三种模式，在遏制医疗费用持续快速增长方面发挥了重要作用（图表3）。
德国健康险模式：大社保小商保，商保主要面向高收入群体
德国是世界上第一个建立健康保险制度的国家，1883年颁布《疾病保险法》。尽管经历了多次改革，法定保险仍面临赤字压力。2009年国家健康基金成立，2011年医保保费占工资比例提升，并强制所有居民参与，全国统一医保费率。德国商业健康险主要面向高收入雇员（2014年要求税前年收入高于53,550欧元或税前月收入高于4,463欧元可选择性参加）、政府雇员以及部分自由职业者。其在社保之下持续发展，二十余年来覆盖人群从9%提高到了26.7%（图表4）。德国商业健康险主要包括综合医疗保险、补充医疗保险和长期护理保险三大类，其中综合医疗保险是法定医疗保险的替代产品，保障范围更广，参保客户享有更好的医疗服务，2012年占健康险总保费收入的73%。
商业健康险对中国医药支付的深远影响
商业健康险补位势在必行，万亿级增量可期
相较德国及其他OECD国家，中国个人卫生现金支出比例较高（2020年为27.65%，高于OECD平均值9.33个百分点），而降低这一比例是深化医改的重要目标（图表5）。在经济下行压力和财政预算制约下，政府卫生支出增长空间受限，医保基金收支平衡压力加大。因此，商业健康险的补位成为众望所归。2022年，商业健康保险保费收入8653亿元，赔款支出3600亿元，占中国卫生总费用的5%。报告测算，若将健康险在卫生支出中的占比从5%提高到20%，且赔付率提升至80%，则健康险保费收入将接近两万亿元，为医疗卫生费用带来约一万亿元的支付增量。
借鉴美国经验，推动医疗管理组织和团险发展
借鉴美国经验，医疗管理组织（Managed Care）可最大限度避免逆向选择，提高商业健康险良性运转。其本质在于将医疗服务提供方和支付方的利益与风险绑定，共同推动医疗服务管理的标准化，从而实现保险精准控费、用户黏性提升（图表6）。然而，中美医疗体系与保险机制差异大，中国医疗机构多以公立为主，健康险支付力度有限，如何实现新时代“三医联动”仍需探索。近期政策信号，如国家医保局提及“丙类目录”，以及广州17条支持商业保险机构、医疗机构、医药企业合作，将更多创新药械纳入商业健康险支付范围，均指明了发展方向。
内部细分来看，在数据赋能下，精算技术领先的商业保险更具优势。团险（Group Insurance）被认为是商业健康险突围的重要路径。30年代末，团体健康险在美国登场，通过降低保司监控成本、提高福利保障和降低保费，迅速发展。团险可在最小单位（企业）内避免人群的“逆向选择”，通常要求3/4以上员工参加。随着全国医保数据赋能保司精算，中国商业健康险有望借鉴美国团险经验，实现差异化费率和健康发展（图表7）。
医药各细分领域投资策略与市场动态
医药核心观点与市场复盘
当周市场表现与原因分析
当周（12.23-12.27），申万医药指数环比下跌1.91%，跑输创业板指数和沪深300指数。市场整体窄幅震荡，大小分化严重，银行代表的红利领涨，AI等TMT板块阶段性反弹。医药板块整体震荡下行，涨幅榜多为散点个股逻辑，细分板块无系统性亮眼表现，前期低位股有相对优势，前期强势主题回调较多。
原因分析指出，近期市场处于政策真空期，整体无着力点，风格转向防御性红利板块。医药板块在前期商业健康险催化后回归平淡，主要由散点个股逻辑驱动。尽管本周医药产业事件频发，如商业健康险方面的《广州17条》和“数据赋能”研讨会、鼓励创新方面的国常会部署、AI医疗方面的上海平台建设、集采推进方面的安徽IVD集采3号文公布分组情况，但市场并未给予积极反馈。综合来看，商保推进、鼓励创新、AI医药医疗等方向的政策持续推进，均为正向促进。
未来展望与策略配置思路
中短期维度看，医药板块将继续跟随市场进行轮动映射，以主题投资为主。展望2025年，报告再次强调商业健康险的鼓励和支持，认为其将作为“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程，在中长期角度改善医药支付端的核心矛盾，对2025年医药市场持逐步乐观态度。
具体投资思路包括：
- 预期改善（脉冲式机会）：在一揽子政策刺激下，2025年是预期改善的时间段，关注商业健康险条线（国新健康、久远银海）、泛重组（浩欧博、人福医药、新诺威、万东医疗、华润双鹤）、CRO及消费医疗（泰格医药、诺思格、阳光诺和、普瑞眼科、爱尔眼科、爱美客、贵州三力、药明康德、康龙化成、凯莱英）、器械边际改善（三诺生物、三友医疗、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗）等领域。
- 中国超市（发散式机会）：关注创新药有卖海外权益重磅潜质的、已有海外业务占比不低且有高增速逻辑的药械公司，如科伦博泰、信达生物、华东医药、健友股份、科兴制药、诺诚健华、先声药业、恒瑞医药、新诺威、中国生物制药、来凯医药等。
- 创新分化（甄选式机会）：聚焦PD1 plus（信达生物、康方生物、华海药业、中国生物制药、君实生物、汇宇制药）、TCE双抗（泽璟制药、康诺亚、百利天恒、智翔金泰、先声药业、亿帆医药）、GLP1小分子、分子胶、ADC、AD、MASH等新技术商业化（华东医药、凯莱英、悦康药业、一品红、热景生物、科兴制药、贝达药业、益方生物、诺思兰德）以及AI医疗（晶泰控股、万东医疗、润达医疗、祥生医疗、平安好医生）等。
细分领域投资策略与思考
3.1 广义药品
- 3.1.1 创新药： 当周中证创新药指数环比-1.60%，跑赢医药指数但跑输沪深300。年初至今下跌15.01%。热点聚焦双抗ADC和自免领域新技术发展。重点事件包括第一三共靶向TROP2的ADC药物德达博妥单抗在日本获批上市。观点认为GLP-1产业链仍有行情，双/三靶点减肥药是明年催化来源，推荐博瑞医药、信达生物等。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、Nectin-4、HER-3等ADC靶点，推荐科伦博泰、迈威生物等。
- 3.1.2 仿制药： 当周仿制药板块环比-1.91%，跑赢申万医药指数0.01%。年初至今下跌15.01%。重点事件包括恒瑞医药注射用SHR-4602联合用药、HRS-4357注射液获批临床，中国生物制药贝莫苏拜单抗注射液联合盐酸安罗替尼胶囊Ⅲ期临床取得阳性结果，石药集团SYH2062注射液获批临床。观点认为集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复。
- 3.1.3 中药： 当周中药指数环比-2.15%，跑输医药指数0.24个百分点。年初至今下跌4.62%，跑赢医药指数7.71个百分点。重点事件为众生药业赎回控股子公司部分股份，持股比例增至70.97%。观点认为中药超预期来源于院内集采放量和创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售不佳影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。
- 3.1.4 疫苗： 当周申万疫苗指数环比-2.69%，跑输申万医药生物指数0.78个百分点。年初至今下跌46.60%。观点认为疫苗行业面临挑战，需探索新发展机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具发展潜力。
- 3.1.5 血制品： 当周申万血液制品指数环比0.37%，跑赢申万医药生物指数2.28个百分点。年初至今下跌13.68%。重点事件包括派林生物董监高及核心管理人员拟增持，上海莱士筹划重大资产重组。观点认为板块属资源刚需，增长平稳，整合壮大和浆站拓展是未来趋势，静丙将持续驱动增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。
3.2 医疗器械
当周医疗器械指数环比-0.63%，跑赢医药指数1.28个百分点。细分领域中，医疗设备指数下跌0.08%，医疗耗材指数下跌1.04%，体外诊断指数下跌1.22%。年初至今医疗器械指数下跌12.92%。
热点聚焦医疗设备更新落地、出海增量逻辑、各地招采恢复情况；医疗耗材骨科集采续约、国产化率提升、电生理手术景气度；体外诊断DRGs影响、安徽IVD集采落地与执行。
重点公告包括三诺生物血糖尿酸血脂仪获证，春立医疗董秘变更，迈克生物醛固酮测定试剂盒等获证，亚辉龙丙型肝炎病毒抗体检测试剂盒等获IVDR CE认证。
观点认为医疗设备短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期逻辑为国产替代+医疗新基建+国际化。高值耗材短期关注出海、集采政策变化、电生理高景气赛道，长期逻辑为国产替代+国际化。低值耗材短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复，长期逻辑为品类拓展+渠道扩张+绑定大客户。体外诊断短期关注DRGs影响、安徽IVD集采执行、医疗反腐对仪器装机影响，长期逻辑为国产替代+国际化。
3.3 配套领域
- 3.3.1 CXO： 当周申万医疗研发外包指数环比-3.50%，跑输申万医药生物指数1.59个百分点。年初至今下跌22.63%。观点认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法持续注入高景气。
- 3.3.2 原料药： 当周申万原料药指数环比-1.88%，跑赢申万医药生物指数0.03个百分点。年初至今下跌3.69%。重点事件为仙琚制药拟新设立全资子公司承接部分原料药业务。观点认为2023年原料药行业受下游客户库存高、产能扩张、外部竞争加剧等多重因素影响，价格低位，业绩承压。预计板块整体业绩将环比恢复，下半年业绩压力小于上半年。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。
- 3.3.3 药店： 当周药店板块周涨幅-4.98%，跑输申万医药指数3.07%。观点认为政策推进方向未明确，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头企业。药店行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹与处方外流有望加速推进。
- 3.3.4 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅-4.24%，跑输申万医药指数2.33%。观点认为估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（百洋医药）。
- 3.3.5 医疗服务： 当周医疗服务板块跌幅-1.48%，跑赢申万医药指数0.43%。观点认为股价经过长时间调整，资金层面压力相对出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，未来一段时间值博率较高。
- 3.3.6 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为4.58%。年初至今跌幅算数平均值为21.96%。重点公告为海尔生物计划通过换股吸收合并上海莱士。观点认为投融资数据承压叠加宏观因素，企业经营存在挑战，关注业绩企稳回升趋势。耗材及服务短期关注企业经营拐点，长期逻辑为国产替代+国际化。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器短期关注新签订单景气度，国产替代率低提供业绩弹性空间。
行情回顾与医药热度跟踪
市场行情回顾
当周（12.23-12.27）申万医药指数环比-1.91%，跑输创业板指数（-0.22%）和沪深300指数（1.36%）。年初至今，申万医药下跌12.33%，跑输沪深300（上涨16.03%）和创业板指数（上涨16.58%）（图表29、图表30）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第20位，年初至今排在第27位（图表31、图表32）。
子行业方面，当周表现最好的为医疗器械II（环比-0.63%），最差的为医疗服务II（环比-3.70%）（图表33）。年初至今表现最好的子行业为化学制剂（下跌2.32%），最差的为生物制品II（下跌25.96%）（图表34）。
医药行业热度追踪
当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.95，较上一周下降0.36个单位，比2005年以来均值（36.29）低9.34个单位，整体估值下降。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.98%，较上一周下降2.36个百分点，较2005年以来均值（62.59%）低30.61个百分点，处于相对低位（图表35）。
当周医药行业热度较上一周上升。医药成交总额2962.32亿元，占沪深总成交额68259.71亿元的4.34%（2013年以来成交额均值为7.21%），成交额占比下降（图表36）。
总结
本报告对医药生物行业进行了全面的市场分析和未来展望，核心观点聚焦于商业健康险在解决中国医药支付核心矛盾中的战略性作用。通过深入剖析美德两国商业健康险模式，报告指出，在当前财政压力和老龄化加剧的背景下，商业健康险的补位势在必行，有望为医药支付带来万亿级别的增量空间，并成为推动行业长期发展的有力“慢变量”。
展望2025年，报告对医药市场持逐步乐观态度，并提出了“预期改善”、“中国超市”和“创新分化”三大投资主线。在细分领域，创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品、医疗器械及配套领域（CXO、原料药、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游）均有详细的策略配置和未来前瞻。报告强调，政策友好、创新驱动、国产替代和国际化将是未来医药行业发展的重要趋势。尽管近期市场表现震荡，医药板块估值处于历史低位，但随着政策的持续推进和行业基本面的逐步改善，医药生物行业有望在2025年迎来新的发展机遇。
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