行业政策环境边际好转，商保及AI医疗或助行业转暖

中心思想 行业挑战与转型机遇并存 2024年医药生物行业面临高基数、医疗反腐、DRGs改革及集采降价等多重负面因素，导致行业整体增长承压，前三季度总收入同比持平，归母净利润同比下降7.3%，毛利率持续下滑至32.8%。二级市场表现低迷，医药生物行业年初至今跌幅达10.17%，在SW31个一级子行业中排名垫底。然而，随着政策环境边际好转，特别是医保+商保一站式结算模式的推广，以及AI医疗等新兴技术的发展，有望为行业带来支付端增量和结构性转暖机会。 多元驱动下的增长潜力 报告指出，在政策支持和市场需求变化的双重驱动下，多个细分领域展现出增长潜力。生命科研服务国产龙头企业有望受益于国家加大科研投入、进口替代政策及并购重组新政。创新药领域在“全链条支持”政策下，商业化进程加速，TCE抗体等前沿技术取得突破。老龄化趋势和设备更新迭代政策将共同推动家用医疗器械和院端设备采购需求。此外，海外去库存结束和集采放量预示着医疗耗材行业拐点，中药板块在国企改革和补库存周期下有望复苏，医药商业则将受益于器械商业整合及预付金制度改善现金流。 主要内容 市场现状与政策影响 行业运行与估值动态：三重负贝塔拖累业绩表现，商保一站式结算政策或助支付力提升 复盘：高基数、医疗反腐、集采降价三重负贝塔下，行业增长整体承压 集采、反腐、DRGs医疗改革新政影响，2024年行业增长承压：2023年SW生物医药464家上市公司总营收24720亿元，同比增速放缓至0.9%。2024年前三季度总营收18520亿元，同比基本持平。归母净利润方面，2023年下降19.6%至1630亿元，2024年前三季度为1420亿元，同比下降7.3%。疫苗板块收入下降幅度最大，同比下降31.8%。 行业疫情期间扩容及政策压力下，竞争加剧致企业盈利能力下降：SW医药生物行业整体毛利率自2022Q1持续下降，2024年前三季度降至32.8%。销售净利率为8.1%，略低于疫情前2019Q1的8.6%。 医药板块估值：跌幅较深，估值性价比突出：医药生物行业2023年初至2024年12月18日指数跌17.04%，跑输沪深300指数。过去一年绝对收益率为-10.17%，在31个一级子行业中排名第31。动态市盈率为27倍，低于历史平均33.35倍，估值性价比突出。 医保+商保一站式结算有望拉动支付端增量 老龄化背景下基本医保可持续压力受挑战：中国基本医保覆盖超95%人口，但面临基金可持续性、居民医保缴费公平性及老龄化带来的退休职工不缴费压力。实际报销率城镇职工医保约70%，城乡居民医保约50%。 中国商业健康保险快速发展，但占医疗卫生总支出比例不足5%：商业医保保费收入从2012年863亿元增长至2022年8693亿元，年均复合增长率达26%。但2023年占国内医疗卫生总支出（9.05万亿）不足5%。 医保+商保一站式结算，有望拉动商保发展：2024年11月国家医保局推动“医保+商保”一站式同步结算支付模式，有望解决商保发展阻力，提升赔付便捷性，依托医保系统平台和大数据，拉动商保发展。 细分领域发展与投资机遇 生命科研服务国产龙头，有望受益于进口替代+并购整合 我国政策春风及持续加大研发经费支出利好需求：国家持续加大科研投入，研究与试验发展经费支出从2014年13015.63亿元增长至2023年33278亿元，复合增速10.99%，利好科研试剂需求。 国内多项政策法规逐步完善，带动行业加速进口替代：国家政策如《“十四五”卫生与健康科技创新专项规划》和《科学技术进步法》明确提出提高国产化自主供给率，政府采购优先购买国产仪器，加速进口替代。 并购重组是科学服务板块的重要发展路径：2024年证监会发布“新国九条”及“并购六条”，鼓励上市公司通过并购重组提升市场份额，利好有资本积累的龙头企业。 建议关注科研仪器龙头企业海尔生物、及科研试剂阿拉丁：海尔生物作为科研及医疗多场景智慧解决方案供应商，通过“内生+外延”双轮驱动，有望受益于并购重组。阿拉丁作为国内科研试剂“研产销”一体化企业，通过强化品牌、渠道、产品及“内生+外延”战略，有望加快发展。 “全产业链支持创新药”政策逐步落地，创新药进入商业化兑现的收获期 全产业链支持创新药政策逐步落地，为创新药研发、审批、进院、支付、投融资全链条开辟绿色通道：2024年《政府工作报告》首次提及创新药，并纳入“新质生产力”范畴。中央及地方政府密集出台政策，支持创新药研发、审评审批、进院、支付及投融资。2024年医保谈判形式审查通过率达78%，谈判成功率76%，平均降幅63%，降价温和。 TCE抗体在实体瘤和自免领域取得里程碑式突破：TCE抗体作为“靶向免疫”新方向，通过利用T细胞杀伤靶细胞，在实体瘤（如安进AMG757治疗SCLC，mOS达19个月）和自免领域展现出巨大潜力，有望接棒ADC引领创新药发展。 建议关注具有创新平台优势及重磅品种即将商业化的信达生物、泽璟制药：泽璟制药多个产品（如凝血酶、杰克替尼）迎来商业化，抗体平台（ZG005、ZG006）初步验证，有望成为新增长点。信达生物商业化表现强劲，2024年上半年产品收入38.11亿元，同比增长55.1%，多款重磅产品（如玛仕度肽、替妥尤单抗）已提交NDA，后续研发管线丰厚。 老龄化趋势下家用医疗器械需求提升，设备更新迭代助力院端设备采购回暖 老龄化趋势+消费补贴落地，家用医疗器械需求景气度提升：我国65岁以上老年人口占比2022年达14.90%，预计2035年将突破4亿人。慢性病患病率从2008年15.7%升至2019年34.3%，催生家用医疗器械需求。市场规模预计2025年达3500亿元。消费品以旧换新政策将提振适老化产品消费。 设备更新迭代逐步落地，院端设备采购有望回暖：2023年下半年受医疗整顿影响，院端采购放缓。2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各省市政策陆续落地。自2024年10月以来，设备更新招标项目呈现上扬趋势，截至12月1日，预算总金额达61亿元。财政部政策对本国产品给予20%价格扣除，有望加速国产替代。 海外去库结束+集采放量，医疗耗材拐点出现 海外去库结束，低值耗材企业业绩恢复，估值有待回升：2024年1-10月医用敷料出口额同比下降1.43%，降幅缩窄；一次性耗材出口额同比增长12.41%，景气度高。海外需求已基本恢复，低值耗材企业业绩有望迎来拐点。 集采加速人工骨渗透率提升，产品有望放量增长：受同种异体骨舆情事件影响，人工骨市场份额有望提升。2023年人工骨集采平均降价74%，性价比凸显，预计2025年将迎来放量增长。 中药板块基数及渠道库存已基本消化，看好补库存及国企改革催化 2025年迎“十四五”收官战，国企改革有望进一步深化发展：2025年是“十四五”收官和“国有企业改革深化提升行动方案”收官之年，国企改革有望进一步深化，特别是国药系企业在管理层更迭后，2025年业绩提升空间较大。 2024Q1-3仅31%中药企业收入增长，2025年中药企业有望迎补库周期：2024年前三季度中药板块收入上升占比仅31%，主要受“四同”、医疗环境整顿等影响。预计2025年负面因素逐步消化，企业积极营销改革和渠道库存清理后，有望迎来补库存周期和业绩复苏。 医药商业受益于器械集采加速整合器械商业，医保局预付款政策改革或将改善现金流 医药行业修复+预付金制度催化：2023年全国医药流通市场规模达29580亿元，CAGR约7%。市场呈现“4+n”格局，CR4约42.32%。 预付金制度+新业务催化，2025年医药流通板块有望迎估值修复：医药流通企业应收账款账期普遍较长。2024年11月国家医保局、财政部发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，规范预付金制度，有望缩短医药流通企业账期，改善现金流，提升估值。器械批发和CSO（合同销售组织）业务有望贡献新增量，国药控股器械批发业务收入CAGR约14%，上海医药约24%。 关注标的逻辑及估值 生命科研服务国产龙头：海尔生物、阿拉丁。 创新药：信达生物、泽璟制药。 家用医疗器械：可孚医疗、鱼跃医疗、美好医疗。 院端设备：迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗。 医疗耗材：振德医疗、稳健医疗、奥精医疗。 中药：太极集团、葵花药业。 医药商业：国药控股、国药股份、九州通、上海医药、百洋医药。 风险提示 宏观环境风险：全球经济下行、地缘政治冲突、国际贸易摩擦等可能影响行业。 生命科学研发服务风险：下游需求修复不及预期、进口替代政策实施不及预期、并购重组落地不及