中心思想
医药行业结构性机遇凸显，创新驱动与政策回暖共振
本报告深入分析了2024年年报及2025年一季报的医药生物行业表现，指出尽管整体行业面临挑战，但结构性机会显著。创新药领域表现出强劲的减亏和扭亏为盈态势，尤其在海外授权和新机制研发方面取得突破。制剂pharma龙头企业通过创新转型和国际化合作实现业绩稳健增长，远超行业平均水平。同时，CXO行业在全球投融资环境温和复苏的背景下，订单回暖，经营趋势向好。报告强调，2025年医药行业有望迎来结构性走牛，投资应围绕创新药、自主可控、新科技和泛整合四大主线。
细分领域分化明显，龙头企业展现韧性与增长潜力
各细分领域表现分化，中药、疫苗、器械等板块受基数、政策及需求疲软影响业绩承压，但预期将逐步回暖。血制品作为刚需领域，收入稳健，利润增速较快。药店行业持续调整，但龙头企业业绩拐点逐步显现。医疗服务需求暂时疲软，但头部企业通过门店布局和医疗质量提升，有望在消费复苏中受益。报告建议关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的龙头企业。
主要内容
医药年报&一季报总结：行业整体承压，Biotech与龙头Pharma表现亮眼
整体行业财务表现与Biotech的快速扭亏
2024年，医药板块整体营业收入同比微降1.4%，归母净利润和扣非归母净利润分别下降14%和11.9%。2025年Q1，营收同比下降4.7%，归母净利润和扣非归母净利润分别下降12.1%和18.2%，但Q1毛利率环比持平，净利率恢复至7.9%。在A股Biotech公司中，29家代表性公司2024年总收入达283.60亿元，同比大增51.79%，扣非归母净利润总和为-24.81亿元，同比大幅减亏74.25%，显示行业整体性向好。港股Biotech公司2024年总收入总和为901.13亿元，同比增加7.83%，总扣非归母净利润为46.02亿元，同比大幅增长134.93%，多公司实现减亏或扭亏为盈。尽管研发投入保持高位，但行业现金压力与2023年基本持平。
制剂Pharma、中药、疫苗、血制品及器械板块分析
制剂pharma整体经营稳健，2024年全年营收同比+0.3%，归母净利润同比+7.1%。龙头pharma表现优于整体，2024年全年营收同比+5.8%，归母净利润同比+25.9%，创新收入占比不断提升，出海授权合作成为新增长动力。中药板块2024年全年收入同比-4.7%，归母净利润同比-20.7%，受基数与库存周期影响业绩承压，但2025Q1毛利率环比提升，有望逐季回暖。疫苗板块2024年全年收入同比-37.8%，归母净利润同比-67.7%，业绩严重下滑，后续增长看新品拉动。血制品板块2024年收入同比+2.1%，归母净利润同比+30.9%，作为刚需领域表现稳健，利润增速较快。器械板块整体受政策影响业绩承压，2024年收入同比下滑0.2%，归母净利润同比下滑18.0%，但预期2025年边际向好，其中低值耗材在去库存结束后收入恢复增长。
CXO、药店与医疗服务：复苏与调整并存
CXO行业在2024年全年收入同比-4.9%，但随着全球生物医药投融资环境温和复苏，2024年下半年收入下滑逐步抑制，2024Q4收入同比重回增长，2025Q1延续复苏趋势，利润端表现良好。药店行业2024年全年收入同比+4.9%，归母净利润同比-31%，行业持续调整，但龙头企业如益丰药房、大参林在2025Q1展现亮眼增长，业绩拐点逐步显现。医疗服务板块2024年收入同比+1.8%，归母净利润同比下降9.3%，需求暂时疲软，但2025Q1归母净利润同比+19.5%，扣非后净利润同比+25.1%，头部企业有望在消费复苏中受益。
细分领域投资策略及思考：聚焦创新与结构性机会
广义药品：创新药引领，仿制药企稳，中药待回暖
创新药： 2025年初至今中证创新药指数上涨5.35%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。市场对创新药的认知和交易更为成熟，信心和热度超预期。GLP-1产业链和PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，双抗ADC和自免双靶点技术发展迅速，TCE双抗呈出海热潮。建议关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的龙头企业。
仿制药： 仿制药板块2025年初至今跑输申万医药指数。集采影响趋于稳定，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局。建议关注三年估值/增速性价比、存量业务集采风险、创新药体系能力、销售能力和管理层等因素。
中药： 中药指数2025年初至今下跌6.85%，跑输申万医药指数。业绩承压主要受感冒发烧高基数、保健类产品需求疲软及中药材价格上涨影响。后续关注政策友好企业、国企改革及院外四类药OTC企业业绩拐点。
医疗器械板块：政策影响边际改善，国产替代与国际化是长期逻辑
医疗设备： 2025年初至今医疗设备指数下跌2.22%，跑输医药指数。收入利润承压主要系政策影响招投标延期，但2025年改善确定性强。短期关注设备更新、出海增量逻辑和招采恢复节奏。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。
高值耗材： 2025年初至今医疗耗材指数下跌6.88%，跑输医药指数。集采影响边际改善。短期关注关税政策、出海增量逻辑、集采政策变化和高景气赛道（如电生理）。长期逻辑为国产替代和国际化。
低值耗材： 去库存结束后收入端恢复增长，利润端增速快于收入端。短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复及关税政策影响。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。
体外诊断（IVD）： 2025年初至今体外诊断指数下跌5.95%，跑输医药指数。收入端承压主要系高基数及常规检测需求疲软，利润端承压主要系规模效应减弱及减值计提影响。短期关注DRGs影响、省级联盟集采执行情况及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。
配套领域：CXO温和复苏，药店龙头显现拐点，医疗服务静待复苏
CXO： 申万医疗研发外包指数2025年初至今上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数。投融资环境温和复苏，季度环比改善明确，多家公司订单高增。看好CXO板块底部布局机会，受益于全链条鼓励创新政策预期，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。
药店： 药店板块当周周涨幅7.21%，跑赢申万医药指数。行业持续调整中，龙头企业业绩拐点逐步显现。门诊统筹政策有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。行业集中度持续提升，龙头药房扩张速度仍处于较高水平。
医药商业： 医药商业板块当周涨跌幅-0.34%，跑输申万医药指数。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司和有变化的商业公司。
医疗服务： 医疗服务板块当周+1.17%，跑赢申万医药指数。医疗服务需求暂时疲软，静待消费逐步复苏。股价经过长时间调整，估值分位很低，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。
生命科学产业链上游： 2025年初至今生命科学产业链上游板块跑赢申万医药指数。耗材服务类、制药装备类、科研仪器类企业经营存在挑战，但随着业绩增速趋缓相关企业估值逐步消化。关注后续上游企业业绩企稳回升趋势，长期逻辑为国产替代和国际化。
医药行情回顾与热点追踪：行业估值处于历史低位，热度上升
当周（4.28-4.30）申万医药指数环比+0.49%，跑赢沪深300指数，跑输创业板指数。2025年初至今，申万医药上涨0.18%，跑赢沪深300和创业板指数。在所有行业中，医药涨跌幅当周排在第8位，年初至今排在第10位。子行业方面，当周医药商业II表现最好，中药II表现最差。2025年初至今，化学制剂表现最好，中药II表现最差。当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.47，较上一周上升，比2005年以来均值（36.11）低9.64个单位，处于平均线下。行业估值溢价率上升，但仍处于历史低位。医药成交总额2083.94亿元，占沪深总成交额比例为6.42%，热度较上一周上升。
总结
本报告对2024年医药生物行业年报及2025年一季报进行了全面分析，指出行业整体面临营收和利润下滑的压力，但内部结构性分化明显。创新药和制剂pharma龙头企业凭借创新驱动、海外授权和市场渗透，展现出强劲的增长韧性和减亏/扭亏为盈态势。CXO行业在全球投融资环境改善下订单回暖，经营趋势向好。中药、疫苗和器械等板块短期承压，但随着政策影响趋稳和需求回暖，有望逐步改善。药店和医疗服务行业在调整中，龙头企业已显现业绩拐点。展望2025年，医药行业有望迎来结构性走牛，投资策略应聚焦于创新药、自主可控、新科技和泛整合等主线，并关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的优质龙头企业。同时，需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期及行业竞争加剧等风险。
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