2025年中报业绩点评：下游药企需求偏弱，整体毛利率保持较高水平-摩熵咨询

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报告摘要

　　山东药玻(600529)

　　事件：

　　公司发布2025年中期报告，2025年半年度营业收入23.7亿元，同比下降8.2%；归属于上市公司股东的净利润为3.7亿元，同比下降21.9%；基本每股收益为0.56元/股。2025年中期公司分红派息方案为每股派发现金红利0.28元（含税），派息率提升到50%。

　　下游药企需求偏弱营收小幅下降，费用和资产减值影响表观利润降幅2025年上半年，公司营收23.7亿元，同比下降8.2%，归母净利润3.7亿元，同比下降21.9%；其中25Q2单季度营收11.3亿元，同比下降14.2%（25Q1同比下降2.0%），归母净利润1.48亿元，同比下降42.0%（25Q1同比增长1.3%）。25H1营收同比24H1下降，我们归因主要是由于下游药企需求偏弱导致，公司主力产品模制瓶国内市占率70%以上，2024年全年营收23.5亿元，占公司总营收50.7%，销量同比2023年基本持平（微降0.36%），2025年上半年营收10.2亿元，占总营收43.1%，较去年全年占比下降7.6pct。棕色瓶营收5.5亿元，为去年全年的47.8%。归母净利润降幅显著（同比-21.9%），尤其是25Q2环比同比均下降幅度较大，主要是费用上升及计提资产减值导致，25H1三项期间费用率合计11.3%，同比24H1（9.5%）上升约1.8pct，另外今年第二季度计提资产减值0.49亿元，比去年同期多计提0.19亿元（24H1为0.3亿元），如果加回两项影响，归母净利润下降幅度基本与营收相当。

　　主要上游原材料价格低位，整体毛利率保持较高水平

　　今年上半年，公司主要原材料石英砂、纯碱等原材料价格均有所下滑，尤其是纯碱价格处于多年历史低位，公司药玻等主要产品毛利率保持较高水平；其中，模制瓶毛利率44.3%，棕色瓶系列27.6%，管制瓶毛利率回正，为2.1%，安瓿瓶为10.8%，均和去年全年毛利率水平相当，处于相对较高水平。另外，丁基胶塞系列和铝塑盖系列毛利率分别为40.6%和40.9%，均比去年全年水平高出约4.0pct。今年上半年公司整体毛利率31.6%（24H1为32.3%，24全年为31.7%），整体毛利率保持较高水平。

　　盈利预测及投资建议

　　盈利预测：我们调整公司2025-2027年盈利预测，营收分别为49.5/50.5/54.1亿元，分别同比增-3.4%/1.9%/7.2%；归母净利润为9.0/9.4/10.4亿元，分别同比增-4.1%/4.5%/9.8%。

　　当前市值156.6亿元（截至2025年8月25日收盘数据），对应PE（2025E）约为17倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，先发优势明显，中硼硅产品升级换代，估值合理偏低，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。

中心思想

下游需求疲软拖累营收，费用与减值放大利润波动

山东药玻2025年上半年营收同比下降8.2%，归母净利润同比大幅下滑21.9%，核心驱动因素为下游药企采购需求偏弱，主力产品模制瓶营收占比显著下降。利润降幅远超营收，主因三项期间费用率上升1.8个百分点至11.3%，以及第二季度多计提0.19亿元资产减值（合计0.49亿元）。若剔除这两项非经营性影响，利润降幅与营收基本同步。

原材料成本低位支撑毛利率，行业龙头韧性凸显

尽管营收承压，公司整体毛利率仍维持在31.6%的高位，仅较上年同期微降0.7个百分点。关键受益于石英砂、纯碱等主要原材料价格处于多年低位，尤其是纯碱价格低迷。模制瓶、棕色瓶等核心产品毛利率与去年全年水平相当，丁基胶塞和铝塑盖系列毛利率更是同比提升约4个百分点，反映出上游成本红利对盈利能力的护城河效应。

主要内容

事件：公司发布2025年中报，业绩低于预期

公司2025年半年度营业收入23.7亿元，同比下降8.2%；归母净利润3.7亿元，同比下降21.9%；基本每股收益0.56元。中期分红方案为每股派发现金红利0.28元（含税），派息率提升至50%。25Q2单季度营收同比下降14.2%，归母净利润同比下降42.0%，环比降幅显著加大。

下游药企需求偏弱，费用与减值拖累利润

营收下降归因于模制瓶销售疲软

25H1营收同比下降主要源于下游药企需求偏弱。公司主力产品模制瓶（国内市占率70%以上）25H1实现营收10.2亿元，占总营收43.1%，较2024年全年占比下降7.6个百分点；2024年全年模制瓶营收23.5亿元（占总营收50.7%），销量同比仅微降0.36%。棕色瓶营收5.5亿元，仅为去年全年的47.8%。

利润降幅大于营收，费用上升与资产减值为主因

25H1归母净利润同比-21.9%，其中25Q2同比-42.0%。三项期间费用率合计11.3%，同比上升1.8个百分点（24H1为9.5%）。第二季度计提资产减值0.49亿元，较去年同期多计提0.19亿元（24H1为0.3亿元）。加回这两项影响后，利润降幅与营收降幅基本相当。

原材料价格低位，整体毛利率保持高位

纯碱等原材料成本下降支撑毛利率

上半年主要原材料石英砂、纯碱价格均有下滑，纯碱处于多年历史低位。模制瓶毛利率44.3%，棕色瓶27.6%，管制瓶毛利率回正至2.1%，安瓿瓶10.8%，均与2024年全年水平相当。丁基胶塞系列和铝塑盖系列毛利率分别为40.6%和40.9%，均较2024年全年高出约4个百分点。整体毛利率31.6%（24H1为32.3%，2024全年为31.7%）。

盈利预测及投资建议

下调盈利预测，维持“强烈推荐”评级

调整2025-2027年盈利预测：营收分别为49.5/50.5/54.1亿元，同比增速-3.4%/1.9%/7.2%；归母净利润为9.0/9.4/10.4亿元，同比增速-4.1%/4.5%/9.8%。截至2025年8月25日收盘，市值156.6亿元，对应2025年PE约17倍。公司作为国内药玻龙头，中硼硅产品升级换代，估值合理偏低，维持“强烈推荐”评级。

风险提示

风险因素包括：中硼硅模制瓶需求不及预期；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动；海外地缘政治影响出口；系统风险。

总结

短期业绩承压，长期成本优势与龙头地位未改

山东药玻2025年中报反映出下游医药行业需求阶段性走弱，导致营收和利润双降，利润降幅更大受到费用上升和资产减值的叠加影响。然而，公司凭借在模制瓶市场超过70%的市占率以及上游原材料价格低位，整体毛利率仍保持在31.6%的历史较高水平，丁基胶塞等品类毛利率甚至有所提升。尽管2025年全年营收预期将出现小幅负增长（-3.4%），但毛利率和净利率预计基本稳定，且2026-2027年将恢复增长。当前PE约17倍，处于合理偏低区间，行业龙头地位和中硼硅升级逻辑支撑其长期投资价值。

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