2024年报&2025年一季报点评：利润短期承压，海外业务维持高增长

中心思想

药康生物短期承压，海外业务驱动长期增长

本报告核心观点指出，药康生物在2024年及2025年第一季度面临短期利润压力，主要受投融资下行导致的需求不振及毛利率结构性下降影响。然而，公司海外业务表现强劲，维持高增长态势，且国内设施布局完善、产品创新持续，预示其具备较强的长期成长性。鉴于此，报告维持对药康生物的“买入”评级。

盈利能力短期波动，成长潜力显著

尽管2024年归母净利润同比下降30.89%，销售毛利率下降5.62个百分点，但公司通过全国生产设施布局、海外市场扩张以及持续的产品与服务创新，展现出稳健的成长潜力。特别是海外营收实现22.5%的同比增长，成为重要的增长引擎。

主要内容

2024年报及2025年一季报业绩概览

药康生物2024年实现营业收入6.87亿元，同比增长10.39%；归母净利润1.10亿元，同比下降30.89%；扣非净利润0.76亿元，同比下降29.33%。销售毛利率为61.99%，同比下降5.62个百分点；归母净利率为15.99%，同比下降9.55个百分点。费用方面，销售费用率上升0.3个百分点至15.6%，研发费用率下降2.8个百分点至12.7%，管理费用率上升0.4个百分点至19.3%。

2025年第一季度，公司营收达1.71亿元，同比增长8.76%；归母净利润29.98百万元，同比增长1.70%；扣非净利润25.11百万元，同比增长9.80%。Q1销售毛利率为63.05%，归母净利率为17.55%，毛利率有所回升。

利润承压与业务结构分析

业务板块表现与区域市场分析

从业务构成看，2024财年商品化小鼠模型销售营收4.0亿元，同比增长9.0%；功能药效营收1.5亿元，同比增长14.6%；定制繁育营收0.85亿元，同比增长8.0%；模型定制营收0.34亿元，同比下降3.4%。商品化小鼠模型（尤其是人源化小鼠）增速放缓，主要受投融资下行导致的需求不振影响。功能药效业务则保持快速增长，得益于公司小鼠品系丰富和药效服务体系完善。

从区域市场看，海外营收达到1.14亿元，同比增长22.5%，占总营收的18.3%；国内营收5.72亿元，同比增长8.3%。海外市场表现出显著的增长韧性。

毛利率与费用结构变动

报告期内毛利率下降，主要原因包括：商品化小鼠模型销售中毛利率较低的品类占比提升；功能药效业务为开拓科研客户而降低项目价格；以及人员成本、设施折旧与租金增加。2025年第一季度毛利率有所好转，预计未来趋势向好。销售费用提升主要系海外市场拓展投入增加，而研发费用缓和则因斑点鼠平台搭建工作基本就绪。

公司成长性与未来展望

国内设施布局与产能转化

药康生物已完成国内生产设施布局，合计约28万笼位，同比增长40%，是国内唯一实现生产设施全国布局的模式动物企业。这些设施于2023年第四季度陆续投产，未来随着笼位从基础代繁向斑点鼠等基因编辑鼠业务转化，有望带来利润增量。

海外市场拓展与竞争优势

海外市场规模数倍于国内，且中国模式动物企业凭借工程师红利具备全球竞争力。尽管2023-2024年需求下行，药康生物的海外业务仍实现高增长。随着海外产能自2024年第一季度启用，海外团队扩充至40多人，新增租赁笼位设施到位，预计海外业务将继续保持高增长。

产品与服务创新驱动

公司拥有最齐全的小鼠模型品类，并持续推出野化鼠、药筛鼠、无菌鼠等新品。此外，公司积极布局前沿技术，如全人源抗体转基因模型平台，2024年入股灵康生物（基因编辑猪），并将纽迈生物平台推向市场（基于NeoMab的抗体发现服务），持续挖掘实验动物相关需求，引入增量市场。

盈利预测与投资评级

考虑到行业整体增速情况，报告将公司2025-2026年营收预测分别下调至8.15亿元和9.35亿元（原预测为9.60亿元和11.52亿元），归母净利润预测分别下调至1.33亿元和1.61亿元（原预测为2.20亿元和2.64亿元）。同时，预测2027年营收和归母净利润分别为10.68亿元和1.96亿元。2025-2027年对应当前股价的P/E分别为35倍、29倍和24倍。报告看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。

风险提示

主要风险包括：需求持续下行、海外市场拓展不及预期以及市场竞争加剧。

总结

药康生物在2024年及2025年第一季度面临利润短期承压，主要受市场需求和毛利率结构性变化影响。然而，公司海外业务表现出强劲的增长势头，且在国内设施布局、产品创新和市场拓展方面具备显著优势。尽管盈利预测有所下调，但公司长期成长性依然被看好，报告维持“买入”评级。投资者需关注需求下行、海外拓展及市场竞争等潜在风险。