大客户合作持续深化，制剂产能有望进一步提升

中心思想

制剂业务驱动业绩爆发式增长

美诺华在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入达到13.73亿元，同比增长12.85%，而归母净利润更是飙升至0.67亿元，同比大幅增长476.64%，扣非净利润也录得0.49亿元，同比增长482.84%。这一强劲增长主要得益于公司制剂板块新建产能的逐步释放。进入2025年第一季度，公司业绩继续保持良好态势，营业收入2.76亿元，同比增长5.22%，归母净利润0.21亿元，同比增长51.12%。这表明公司在制剂领域的战略布局已初见成效，成为驱动业绩增长的核心动力。

大客户战略与集采放量构筑核心竞争力

公司通过深化与国际大客户的合作，将合作模式从传统的中间体原料药供应拓展至原料药+CDMO+制剂一体化的全链条服务，有效绑定了核心客户的全球供应链。美诺华天康的制剂产能迅速爬坡，2024年营收大幅增长51.9%，预示着未来制剂产能有望进一步提升以满足客户需求。同时，公司自营制剂产品在国家和省级集中带量采购中频频中标续约，如培哚普利叔丁胺片、盐酸莫西沙星片、阿派沙班片等多个核心产品成功放量，为公司带来了稳定的业绩增量。尽管沙坦类原料药价格恢复不及预期导致盈利预测有所下调，但公司凭借制剂业务的强劲表现和多元化的增长策略，仍维持“增持”评级，展现出其在医药生物/化学制药领域的强大竞争力和发展潜力。

主要内容

2024年及25Q1财务表现与增长动因

美诺华在2024年展现了强劲的财务增长势头。全年实现营业收入13.73亿元，较上年同期增长12.85%。归属于母公司股东的净利润达到0.67亿元，同比激增476.64%，扣除非经常性损益后的净利润为0.49亿元，同比大幅增长482.84%。公司指出，这一显著的业绩提升主要归因于制剂板块新建产能的逐步释放。进入2025年第一季度，公司继续保持良好增长，实现营业收入2.76亿元，同比增长5.22%；归母净利润0.21亿元，同比增长51.12%。然而，扣非净利润为0.17亿元，同比下降19.02%，这可能与季节性因素或特定成本变动有关，但整体业绩增长态势依然良好。从盈利能力来看，公司毛利率从2023年的30.87%提升至2024年的32.61%，预计2025E-2027E将进一步提升至38.87%、40.43%和41.76%，净利率也从2023年的0.95%跃升至2024年的4.87%，并预计在2025E-2027E达到10.08%、11.54%和12.63%，显示出公司盈利能力的持续改善。

CDMO与制剂一体化深化大客户合作

在国际地缘政治变化的背景下，美诺华与核心大客户的合作持续深化，并呈现稳中有升的良好态势。公司作为大客户全球供应链的重要组成部分，已从最初的中间体原料药供应，发展为原料药+CDMO+制剂一体化的全链条合作模式。这种深度绑定使得公司能够更好地配合客户需求，提供更全面的服务。具体来看，随着前期项目的逐步转移完成并进入商业化阶段，美诺华天康的制剂产能迅速爬坡，2024年内其营收大幅增长51.9%。展望未来，公司有望进一步提升制剂产能，以满足客户不断增长的订单需求。在CDMO领域，公司与默沙东（MSD）的合作也持续加强。MSD于2021年启动的一期项目涉及9个产品开发和验证生产，目前进展顺利，其中2个产品已处于注册文件递交阶段，并成功取得了研发创新项目订单。公司通过创新性的工艺改进举措，有效增强了产品竞争力。此外，MSD第二期签订的3个产品均已于2024年内启动开发工作，这些合作预计将为公司提供稳定的长期业绩增量。

自营制剂集采成果显著，市场份额稳步提升

美诺华的自营制剂业务通过积极参与国家和省级集中带量采购，实现了显著的放量增长。公司多个制剂产品成功中标国采续约及省份集采，有效扩大了市场份额。例如，培哚普利叔丁胺片于2024年顺利中选第一轮及第二轮续标。盐酸莫西沙星片、阿派沙班片中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购。奥美沙坦酯不仅中选十三省（区、兵团）联盟集采，还成功中选山东省组织的续标采购。恩格列净片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊中选江苏联盟续标采购。缬沙坦片中选苏陕联盟续标采购。此外，盐酸度洛西汀肠溶胶囊、恩格列净片、普瑞巴林胶囊、缬沙坦片也中选广东联盟集中带量采购。这些成功的集采策略使得公司自营制剂业务有望加速放量，从而带动整体业绩的稳定增长。

盈利预测调整与投资评级维持

鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，天风证券对美诺华的盈利预测进行了调整。将2025-2027年公司的营业收入分别下调至16.50亿元、19.18亿元和21.74亿元（此前2025-2026年前值为18.70亿元和22.98亿元）。同时，归母净利润也相应调整为1.66亿元、2.21亿元和2.74亿元（此前2025-2026年前值为2.07亿元和2.55亿元）。尽管盈利预测有所下调，但分析师仍维持对美诺华的“增持”评级，表明对公司长期发展前景的信心。报告同时提示了多项风险，包括汇率波动风险、原材料供应及价格上涨风险、市场竞争风险、固定资产计提折旧风险、产品研发不达预期风险以及产品质量控制风险，提醒投资者关注潜在的不确定性。

财务指标与估值趋势分析

从关键财务数据来看，美诺华的营业收入预计将持续增长，从2024年的13.73亿元增长至2027年的21.74亿元，年复合增长率保持在13%至20%之间。归母净利润在2024年实现476.64%的爆发式增长后，预计在2025E-2027E仍将保持148.94%、33.09%和24.00%的高速增长。每股收益（EPS）也呈现稳步上升趋势，从2024年的0.31元/股预计增至2027年的1.26元/股。估值方面，市盈率（P/E）从2024年的44.76倍预计下降至2027年的10.90倍，显示出随着盈利能力的提升，公司的估值吸引力将逐步增强。毛利率和净利率的持续改善，以及资产负债率在2025E和2027E的下降趋势（分别为46.01%和42.78%），均表明公司财务状况的健康和运营效率的提升。这些数据共同支撑了公司未来稳健增长的预期。

总结

美诺华在2024年取得了显著的业绩突破，归母净利润同比大增476.64%，主要得益于制剂板块新建产能的释放。公司通过深化与国际大客户的合作，将业务模式拓展至原料药+CDMO+制剂一体化全链条，美诺华天康的制剂营收在2024年大幅增长51.9%，与默沙东的CDMO合作也持续推进，为公司提供了稳定的长期业绩增量。同时，公司自营制剂产品在国家和省级集中带量采购中表现出色，多个核心产品成功中标续约并实现放量，有效提升了市场份额。尽管沙坦类原料药价格恢复不及预期导致盈利预测有所下调，但分析师仍维持“增持”评级，反映了对公司制剂业务转型成功和未来增长潜力的信心。公司预计未来几年营业收入和归母净利润将持续高速增长，盈利能力和估值吸引力也将进一步提升。投资者需关注汇率波动、原材料价格、市场竞争等潜在风险。