疫情影响三季度销售，费用率增多影响净利率-摩熵咨询

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报告摘要

　　我武生物(300357)

　　事件：公司发布 2021 年三季报，前三季度实现营收 6.20 亿元（ +26.20%）、归母净利润 2.75 亿元（ +19.84%）、扣非后归母净利润2.58 亿元（ +18.15%）。单三季度实现营收 2.72 亿元（ +17.48%）、归母净利润 1.27 亿元（ +4.26%）、扣非后归母净利润 1.26 亿元（ +10.17%）。收入端增速符合预期。

　　散发疫情影响三季度销售，政府补助影响 Q3 利润表观增速。公司三季度收入相比 19Q3 的复合增速为 9.81%。Q3 为粉尘螨滴剂传统旺季，由于仍存在散发疫情，各地为保证秋季学期开学，儿童作为重点人员跨区域流动存在限制，因此公司暑期销售也受到影响，预计 9 月仍处于恢复状态。 Q3 扣非后归母净利润增速表现好于归母净利润，主要是去年同期收到湖州莫干山高新技术产业开发区管委会专项奖励接近 800 万元。

　　毛利率稳定，费用率增多影响净利率。 Q3 公司整体毛利率为96.17%（ -0.26pct），整体保持稳定。期间费用率方面，三季度期间费用率合计为 40.00%（ +2.58pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 29.02%（ +1.23pct）、 4.85%（ +0.44pct）、 8.14%（ -0.32pct）和-2.02%（ +1.22pct）。 Q3 公司净利率为 45.64%（ -5.87pct），除费用端影响外，前述政府奖励影响营业外收支同比减少约 800 万，使得净利率有所下滑。

　　维持“买入”评级。公司作为国内脱敏制剂行业领导者，随着黄花蒿粉滴剂获批形成覆盖南北市场的产品矩阵；公司持续助力各地重磅临床数据发表，推进舌下脱敏制剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。我们看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。预计 21-23 年归母净利润为3.32/4.64/6.05 亿元，对应当前 PE 为 88/63/48 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：粉尘螨滴剂销售不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市进度不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期。

中心思想

疫情短期承压，业绩增速放缓

我武生物2021年前三季度营收和归母净利润均实现增长，但单三季度受散发疫情影响，销售增速放缓。同时，期间费用率的上升以及去年同期政府补助的高基数效应，共同导致公司净利率有所下滑，短期盈利能力面临一定压力。

核心产品驱动，长期前景可期

尽管短期业绩承压，公司作为国内脱敏制剂行业的领导者，通过黄花蒿粉滴剂的获批进一步完善了覆盖南北市场的产品矩阵。公司持续推动学术研究与销售的良性循环，有望巩固市场地位，实现长期可持续发展。太平洋证券维持“买入”评级，看好其长期发展趋势。

主要内容

2021年三季度财务表现

营收与利润增长分析
- 2021年前三季度，我武生物实现营业收入6.20亿元，同比增长26.20%；归母净利润2.75亿元，同比增长19.84%；扣非后归母净利润2.58亿元，同比增长18.15%。
- 单三季度，公司实现营收2.72亿元，同比增长17.48%；归母净利润1.27亿元，同比增长4.26%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长10.17%。收入端增速符合预期。
疫情对销售的阶段性影响
- 三季度作为粉尘螨滴剂的传统旺季，受散发疫情影响，各地为保证秋季学期开学，儿童跨区域流动受到限制，导致公司暑期销售受到影响，预计9月仍处于恢复状态。
- 公司三季度收入相比2019年同期（19Q3）的复合增速为9.81%，表明疫情对销售的持续性影响。
非经常性损益的同期对比
- Q3扣非后归母净利润增速（10.17%）表现优于归母净利润增速（4.26%），主要原因是去年同期公司收到湖州莫干山高新技术产业开发区管委会专项奖励近800万元，抬高了去年同期的归母净利润基数。

盈利能力与费用结构变化

毛利率维持高位
- Q3公司整体毛利率为96.17%，同比微降0.26个百分点，整体保持稳定且处于高位，显示公司产品具有较强的盈利能力。
期间费用率上升趋势
- 三季度期间费用率合计为40.00%，同比上升2.58个百分点。
- 具体来看，销售费用率29.02%（+1.23pct）、管理费用率4.85%（+0.44pct）、财务费用率-2.02%（+1.22pct）均有所上升，而研发费用率8.14%（-0.32pct）略有下降。
净利率下降原因解析
- Q3公司净利率为45.64%，同比下降5.87个百分点。这一下滑主要受期间费用率上升的影响，同时，去年同期约800万元的政府奖励减少了营业外收支，也对本期净利率造成了负面影响。

投资展望与风险提示

“买入”评级维持理由
- 太平洋证券维持我武生物“买入”评级。公司作为国内脱敏制剂行业的领导者，市场前景广阔。
市场拓展与学术策略
- 随着黄花蒿粉滴剂的获批，公司形成了覆盖南北市场的产品矩阵。
- 公司持续助力各地临床数据发表，推动舌下脱敏制剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。
- 分析师看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。
未来业绩与估值预测
- 预计2021-2023年归母净利润分别为3.32亿元、4.64亿元和6.05亿元。
- 对应当前PE分别为88倍、63倍和48倍。
潜在经营风险
- 粉尘螨滴剂销售不及预期。
- 黄花蒿花粉滴剂上市进度不及预期。
- 黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期。

关键财务指标预测

营收与净利润增长预测
- 根据预测，公司营业收入将从2020年的6.36亿元增长至2023年的15.13亿元，年复合增长率显著。
- 净利润预计从2020年的2.78亿元增长至2023年的6.05亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。
- 摊薄每股收益预计从2020年的0.53元增长至2023年的1.16元。
盈利能力与估值指标
- 毛利率预计在预测期内保持95%以上的高位稳定，体现产品的高附加值。
- 销售净利率预计从2019年的45.77%逐步下降至2023年的38.80%，反映费用率上升对盈利能力的持续影响。
- ROE预计在2021-2023年间保持在19%至23%的较高水平，表明公司资本回报效率良好。
- PE估值随着利润增长逐年下降，从2021年的87.92倍降至2023年的48.26倍，估值趋于合理。

总结

我武生物在2021年前三季度实现了营收和利润的稳健增长，但单三季度受散发疫情影响，销售增速有所放缓，且期间费用率上升及去年同期政府补助的高基数效应导致净利率短期承压。尽管面临短期挑战，公司作为脱敏制剂行业的领导者，通过黄花蒿粉滴剂等核心产品的市场拓展和持续的学术推广，有望形成销售与学术的良性循环，驱动长期发展。太平洋证券维持其“买入”评级，并对其未来几年的盈利能力持乐观态度，预计营收和净利润将持续增长，但同时提示了产品销售和上市进度相关的潜在风险。

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