脱敏治疗龙头，“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动

中心思想

脱敏治疗市场潜力巨大，我武生物优势显著

本报告核心观点指出，中国过敏性疾病患者基数庞大，脱敏治疗渗透率极低，预示着巨大的市场增长潜力。我武生物作为国内脱敏治疗领域的领军企业，凭借其在变应原提取、标准化及常温保存口服制剂方面的国际领先技术，成功开发出独家舌下含服脱敏产品，在竞争格局优良的市场中占据主导地位。公司产品疗效确切、安全性高且使用便利，使其在市场竞争中具备显著优势。

“尘螨+黄花蒿”双核驱动，业绩增长确定性高

我武生物的业绩增长主要由两大核心产品驱动：粉尘螨滴剂（畅迪）和黄花蒿花粉滴剂（畅皓）。粉尘螨滴剂作为公司主打产品，已占据国内脱敏治疗市场近80%的份额，未来销售额有望持续稳健增长。黄花蒿花粉滴剂则填补了国内花粉脱敏市场的空白，独享蓝海赛道，预计将成为公司新的重要增长点。公司通过全面布局医院、药店和线上渠道，并持续加大研发投入，为中长期业绩的加速增长提供了坚实保障。

主要内容

公司战略与核心竞争力：技术领先，产品矩阵完善

公司概况：经营稳健，打造新增长点

我武生物由生物医药专业人士于2002年创立，专注于过敏性疾病的诊断与治疗产品。公司成功攻克了变应原提取和常温储存等关键技术难题，并于2006年推出国内首款舌下含服脱敏产品——粉尘螨滴剂“畅迪”。随后，公司于2008年和2019年分别上市了粉尘螨皮肤点刺试剂盒“畅点”和屋尘螨皮肤点刺试剂盒“畅点II”，并于2021年推出了黄花蒿花粉变应原舌下滴剂“畅皓”，不断丰富产品线。

公司股权结构稳定，胡赓熙与陈燕霓夫妇为实际控制人。我武生物的经营业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现较快增长。2021年，公司实现营业收入8.1亿元，同比增长27%；归属母公司净利润3.4亿元，同比增长21%。2017年至2021年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到20.3%和16.1%。尽管2020-2022年期间业绩受新冠疫情影响有所波动，但公司整体盈利能力强劲，2021年销售毛利率高达95.7%，归母净利率为41.9%。公司持续加大研发投入，2021年研发费用为0.88亿元，研发费用率达到10.89%，且2017-2021年研发投入强度持续增加，显示出公司对技术创新的重视。同时，销售、管理和财务费用率保持平稳，体现了公司经营的稳健性。

产品布局：尘螨、花粉双核驱动，点刺形成集群

我武生物围绕脱敏治疗市场进行了深入且全面的产品布局。目前，公司已上市的治疗产品包括粉尘螨舌下滴剂（畅迪）和黄花蒿舌下滴剂（畅皓），诊断产品则有配套的粉尘螨点刺试剂盒（畅点、畅点II）。这些产品共同构建了“诊断+治疗”的闭环，为过敏性疾病患者提供一体化解决方案。

在研产品线同样丰富，包括处于II期临床试验的尘螨合剂和I期临床试验的吸入用苦丁皂苷A溶液等治疗性药物。诊断产品方面，黄花蒿花粉、葎草花粉、白桦花粉点刺液以及变应原皮肤点刺试验对照液等8款产品已处于新药申请（NDA）阶段，未来有望形成10余款产品的诊断矩阵，进一步增强公司的市场竞争力。

公司诊断产品的原理是通过点刺液中的变应原在患者皮肤上引起过敏反应，通过风团和红晕反应来诊断过敏原。这种皮肤点刺实验具有不良反应概率低、使用方便、耗时短、精确度高以及可用于重复检查等优点，为后续的精准脱敏治疗提供了可靠依据。

市场机遇与竞争优势：患者基数庞大，独占蓝海赛道

疾病和治疗：脱敏药物对因、对症疗效优越

过敏性疾病是一类机理复杂的免疫系统疾病，包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎等，严重影响患者生活质量。我国过敏性疾病患者数量庞大，根据世界卫生组织数据，总发病率高达27%，患病人数达3.8亿。其中，过敏性鼻炎患者人数达2.4亿，过敏性哮喘患者达4250万。我国过敏原分布具有地域差异，全国粉尘螨阳性率高达59.0%，蒿属花粉阳性率达28.6%，是主要的致敏原。

过敏性疾病的治疗方法分为对症治疗和脱敏治疗。对症治疗（如糖皮质激素、抗组胺药）虽能改善症状，但不能纠正潜在的免疫失调。脱敏治疗作为唯一能改变疾病自然进程的对因治疗，通过使患者逐渐产生免疫耐受，具有长期疗效。脱敏药物分为舌下脱敏和皮下脱敏。研究显示，舌下脱敏疗法与皮下脱敏疗法在疗效上相当，但舌下脱敏药物在安全性（无死亡或过敏性休克报道）和便利性（患者可在家自行服用）方面具有显著优势，依从性更高。

市场和格局：赛道坡长雪厚，竞争格局优良

我国抗过敏药物市场空间广阔且增速快。根据PDB数据，2021年全国公立医院抗变态反应药物与平喘药物市场销售额合计约163亿元。抗组胺药物作为对症治疗的主打药物，2019年销售额已达49.36亿元。未来，重组变应原（脱敏药物）和单抗药物将是市场发展方向。

脱敏治疗市场竞争格局优良，国内仅有我武生物、ALK和Allergopharma三家企业参与。其中，ALK和Allergopharma的产品均为皮下脱敏制剂，而我武生物是国内唯一一家生产销售舌下脱敏制剂的企业。凭借其较低的治疗价格、方便的给药方式以及确切的疗效，我武生物在国内脱敏治疗市场占据近80%的市占率，优势明显。

机制和研发：机制另辟蹊径，技术壁垒较高

脱敏药物的作用机制是通过长期、从小剂量到维持剂量的变应原接触，逐渐促进机体对变应原的免疫耐受。这包括耗竭炎症介质、促进过敏原特异性Treg细胞产生并释放免疫抑制性细胞因子（如IL-10、TGF-β），以及在高剂量阶段升高血清中特异性IgG4水平以中和变应原，从而减轻过敏症状并实现长期疗效。

国内脱敏药物的上市和在研数量较少，市场参与者有限。这主要归因于脱敏药物研发的极高技术壁垒：

1. 变应原培养、纯化生产工艺难度大： 产品原料纯度直接影响药品安全性。我武生物研发的尘螨三级种子库培养技术，通过形态学和分子生物学鉴定，逐步提高螨虫纯度，确保产品质量。
2. 变应原标准化技术难度大： 变应原制品标准化要求最大限度地减少不同批次间在组分、质量和生物活性上的差异。我武生物的变应原制品标准化技术平台国际领先，通过活性检测方法和标准血清混合物构建技术，有效监控生产过程中的生物活性，保障标准化。
3. 常温保存口服制剂技术难度大： 常温保存变应原制剂难以保障蛋白活性。我武生物拥有植物种子胚蛋白提取物在稳定活性蛋白质生物活性的应用专利（CN200810035935.8），确保变应原制剂在常温下仍能维持良好活性和疗效。
4. 临床试验周期长： 脱敏药物的临床试验周期一般在6年以上，例如黄花蒿花粉滴剂从I期开始到获批上市历时7年，这使得新进入者短期内难以对现有竞争格局造成冲击。

核心产品分析：尘螨滴剂主导，花粉滴剂蓝海

尘螨脱敏滴剂：脱敏效果明确，舌下给药便利

粉尘螨滴剂（商品名：畅迪）是我武生物的核心产品，主要用于治疗粉尘螨引起的过敏性鼻炎和过敏性哮喘。该产品以不同浓度的粉尘螨浸出液为主要成分，通过逐步接触变应原，调节患者体内免疫应答，从而抑制过敏反应，改变过敏性疾病的自然进程。畅迪具有安全性高、无创用药、操作简便和常温储运等显著特点。目前，畅迪已获批过敏性鼻炎和哮喘适应症，过敏性皮炎适应症正处于III期临床试验阶段。

粉尘螨脱敏市场潜力巨大。我国过敏性疾病发病率高达27%，其中粉尘螨是最主要的过敏原，阳性率达59%，且中重度患者比例高达91.3%。国内抗过敏药物终端市场规模已超160亿元，为畅迪提供了广阔的市场空间。在竞争格局方面，国内仅有粉尘螨滴剂（我武生物）、屋尘螨变应原制剂（ALK）和螨变应原注射液（Allergopharma）三款尘螨脱敏药物上市，且我武生物的舌下滴剂在对因治疗、安全性、便利性和价格方面均具有明显优势。

根据销售预测，假设2025年过敏性鼻炎和哮喘患者总数为2.54亿人，单一尘螨过敏且中重度患者适用人群为0.82亿人。若渗透率达到0.96%，对应78.68万用药人数，以年治疗费用约2191元/人计算，预计2025年销售额可达17.2亿元。值得注意的是，2021年粉尘螨舌下滴剂销售额为7.96亿元，渗透率仅为0.44%。若未来渗透率能达到10%，则对应市场空间高达180亿元，显示出巨大的增长潜力。

花粉脱敏滴剂：填补领域空白，主攻北方市场

黄花蒿花粉滴剂（商品名：畅皓）是我武生物的另一款特异性免疫治疗药物，专门针对蒿属植物花粉引起的过敏性疾病。该产品以黄花蒿花粉变应原蛋白提取液为主要有效成分，通过持续、剂量渐增的变应原刺激，实现快速脱敏和长期过敏原耐受。畅皓于2021年初获批上市，儿童适应症目前处于补充申请阶段，预计2023年将正式获批。其年治疗费用约为1.25万元（第一年：1-4号各1支，5号24支）。

黄花蒿花粉滴剂独享国内市场，市场潜力巨大。我国蒿属植物花粉阳性率高达28.6%，潜在患者人群庞大。我武生物的畅皓填补了国内黄花蒿花粉过敏治疗的空白，独占蓝海赛道。畅皓的优势同样显著：作为对因治疗药物，它能改变疾病自然进程，消除患者对过敏原的敏感性，具有长期疗效；安全性优良，不良反应发生率和严重程度远低于传统皮下注射脱敏疗法；作为舌下脱敏药物，用药便利性和依从性极佳；独占国内花粉脱敏市场，赋予公司较高的定价权。

根据销售预测，假设2025年中重度单一花粉过敏患者数量为3172万人。若黄花蒿花粉滴剂的渗透率达到0.034%，对应1.08万用药人数，以年治疗费用1.25万元/人计算，预计2025年销售额可达1.35亿元。若未来渗透率能达到10%，则对应市场空间高达397亿元，展现出极其广阔的市场前景。

盈利预测与投资评级：业绩增长确定性高，首次覆盖“买入”

我武生物作为国内脱敏免疫治疗的龙头企业，其主打产品粉尘螨舌下滴剂优势明显，黄花蒿舌下滴剂填补市场空白，预计公司业绩中长期将持续加速增长。

具体预测方面：

1. 畅迪（粉尘螨滴剂）： 国内适用患者人数众多，医疗水平和患者治疗意识逐步提高，加之脱敏治疗壁垒高、研发周期长，竞争格局良好。畅迪疗效确切、安全性高、便利性佳。预计2022-2024年销售额分别为9.1亿元、11.2亿元和13.9亿元，增速分别为15%、23%和24%。
2. 畅皓（黄花蒿花粉滴剂）： 花粉是第二大类过敏原，畅皓作为国内唯一的黄花蒿变应原脱敏药物，将独享市场，成为新的增长点。预计2022-2024年销售额分别为990万元、2680万元和6430万元，增速分别为170%、170%和140%。
3. 点刺诊断试剂盒： 构建检测与治疗闭环。粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒用于辅助诊断，与粉尘螨滴剂协同。随着诊断产品陆续上市，预计将形成10余款产品矩阵，产生规模效应。预计2022-2024年有望维持20%的增长。

综合以上预测，我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为4.0亿元、5.0亿元和6.5亿元。当前市值对应2022-2024年PE分别为68倍、54倍和42倍。鉴于脱敏市场空间大、竞争格局好，“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动，以及公司全面布局的渠道和明显优势，我们首次覆盖并给予“买入”评级。与可比公司（如片仔癀、爱美客、特宝生物）相比，我武生物的核心产品同样具有渗透率低、格局好的特点，且治疗费用适中、疗效确切、需求刚性，成长逻辑清晰，业绩增长确定性较高。

风险提示：疫情、结构单一、价格竞争

尽管公司前景广阔，但仍需关注潜在风险：

1. 新冠疫情反复的影响： 疫情可能影响医院正常诊疗活动，导致药物销售和运输受限。
2. 收入结构单一风险： 粉尘螨滴剂销售收入占公司营收95%以上，短期内仍是主要收入来源，面临收入依赖单一品种的风险。
3. 产品价格下降的风险： 市场竞争可能加剧，特别是竞争对手ALK正在推进舌下片剂，未来获批后，公司可能面临产品价格下降的风险。

总结

我武生物作为中国脱敏免疫治疗领域的领军企业，凭借其在粉尘螨和黄花蒿花粉舌下滴剂领域的“双核驱动”战略，以及在变应原提取、标准化和常温保存口服制剂方面的国际领先技术，已构建起坚实的核心竞争力。面对国内庞大且渗透率极低的过敏性疾病患者市场，公司产品具有对因治疗、安全性高、使用便利和价格适中等多重优势，使其在优良的竞争格局中占据主导地位。

通过对市场数据和公司财务数据的深入分析，本报告预测我武生物的粉尘螨滴剂将持续稳健增长，而黄花蒿花粉滴剂则有望填补市场空白，成为新的业绩增长极。公司全面的渠道布局和持续的研发投入，为其中长期业绩的加速增长提供了有力支撑。预计公司2022-2024年归母净利润将实现显著增长，成长逻辑清晰，业绩增长确定性较高。因此，本报告首次覆盖并给予我武生物“买入”评级。同时，投资者应关注新冠疫情反复、收入结构单一以及未来市场竞争可能导致的产品价格下降等潜在风险。