公司首次覆盖报告：肝素原料药制剂一体化龙头，业绩有望企稳修复

中心思想

业绩承压后的企稳修复展望

海普瑞作为肝素原料药和制剂一体化的全球领先企业，在2023年面临了显著的业绩压力，主要原因包括肝素原料药下游客户去库存、价格大幅下降导致成本高企，以及创新药公司投资资产减值等。然而，展望2024年，公司业绩有望实现企稳并显著修复。这得益于上游原材料成本的回落，下游去库存周期的结束推动市场订单恢复，肝素制剂业务的稳健增长，以及大分子CDMO业务的向好趋势。报告预计，随着市场环境的改善和公司核心业务的恢复，海普瑞的盈利能力将得到显著提升。

一体化龙头优势与多元业务驱动

公司凭借其在肝素全产业链的深度布局，从原料药到制剂，形成了独特的供应链管理和成本控制优势，尤其在欧美等海外市场表现出强大的竞争力。同时，海普瑞积极拓展生物大分子CDMO服务，通过赛湾生物和SPL两大平台，提供全面的端到端CMC服务，尽管2023年受疫情相关订单结束影响，但预计未来将实现较快增长。此外，公司通过自主研发、合作研发和项目引进等多种模式，积极布局创新药管线，目前有3款药物处于全球III期临床阶段，为公司长期发展注入新动力。这些多元化的业务布局和一体化优势，共同构成了海普瑞未来业绩修复和持续增长的核心驱动力。

主要内容

核心业务板块深度剖析与市场表现

肝素业务：全产业链优势与市场波动

海普瑞成立于1998年，是拥有A+H双融资平台的跨国制药企业，核心业务涵盖肝素产业链、生物大分子CDMO和创新药物。公司营收从2015年的22.92亿元增长至2022年的71.59亿元，但在2023年下降至54.46亿元。归母净利润也从2015年的5.80亿元波动至2023年的-7.83亿元。然而，2024年第一季度，公司营收达到13.73亿元，同比增长5.55%，归母净利润为1.55亿元，同比增长133.00%，显示出初步的修复迹象。

从业务结构来看，肝素业务占据公司营收的近八成。在2018年收购天道医药（主营肝素钠制剂）之前，肝素钠原料药是主要收入来源，2014年占比高达95.77%。随着肝素制剂业务的稳健增长，其收入占比从2018年的21.39%提升至2023年的54.71%，而肝素原料药收入占比则降至24.02%。CDMO业务收入占比稳定在10-20%区间，2023年为17.76%。

毛利率方面，肝素钠制剂毛利率整体稳定，2023年为43.58%。肝素钠原料药毛利率呈下降趋势，从2018年的40.45%降至2023年的20.7%，主要受上游原材料价格高位和原料药价格回落的双重影响。CDMO业务毛利率在2019-2022年间处于27-38%区间，2023年因mRNA疫苗关键酶服务合同完结而降至22.03%。期间费用率方面，销售费用率和管理费用率在7%附近波动，研发费用率稳定在3%左右。

肝素原料药：去库存尾声与价格低位修复

肝素原料药业务在2023年面临量价齐跌的严峻挑战。公司肝素原料药收入从2014-2022年的17.4亿-30.31亿区间，大幅下降至2023年的13.08亿元，同比下降51%。年度平均销售价格在2016年触底（2.08万/单位），2021年达到峰值（7.13万/单位），随后回落。毛利率从2014-2020年的30-40%区间，持续下降至2023年的20.70%，为十年来的最低水平。

产量方面，公司肝素钠原料药产量自2014年以来持续超过8万亿单位，2022年最高达到12.3万亿单位。然而，销量持续下降，从2015年的9.537万亿单位降至2023年的2.06万亿单位，销量占产量的比例从2018年的74%降至2023年的26%。这主要是因为公司下游制剂业务稳健增长，自用肝素原料药占比持续提升，从2018年的27%增至2023年的64%，表明自用量与外销量大致为2:1。

根据海关总署出口数据，我国肝素原料药出口均价在2021年达到1.582万美元/千克的高点后，持续回调，至2024年5月底降至4181美元/公斤，仍处于底部区域。2024年上半年，肝素销量较2023年有所修复，同比增长20%，下游需求恢复至疫情前水平。公司凭借定制化订单和议价能力，其API出口价格和量表现优于国内友商。预计2024年肝素原料药市场将企稳修复。

肝素制剂：欧美市场靓丽与国内集采上量

肝素制剂业务在2023年实现收入29.79亿元，同比下降7.21%，占总收入的54.71%。尽管收入略有下降，但毛利率从2022年的35.32%提升8.25个百分点至2023年的43.58%，这得益于公司肝素钠全产业链布局和供应链管理带来的成本管控优势。制剂销量在2021年因新冠疫情需求拉动大幅增长72.6%，2022年继续增长22.3%，但2023年受疫情影响减弱和下游终端库存较高影响，销量同比下降9.6%。

公司肝素钠制剂的主要市场包括欧洲、美国和中国。2023年，欧洲市场贡献了48%的收入和54%的毛利，是核心市场，公司产品市场份额稳居欧洲前二。美国市场占比23%的收入和17%的毛利，公司与合作伙伴携手，并积极建设自营销售网络。中国市场收入占比8%，毛利占比14%，主要得益于依诺肝素制剂在第八批国家集采中以第一顺位中标。尽管集采导致价格下降超过50%（例如0.4ml:4000AXaIU规格从30元以上降至12-16元），但公司2023年依诺肝素制剂国内销量同比增长超过30%，实现了进口替代和市场渗透率的提升。预计集采模式下，单支制剂利润额基本稳定，销量增长将带动利润增长。

创新驱动与全球化战略布局

大分子CDMO：业务回归常态与平台优势

海普瑞是领先的生物制剂CDMO服务提供商，通过赛湾生物（Cytovance Biologics）和SPL两大全资子公司平台运营。2023年，CDMO业务收入为9.67亿元，同比下降10.80%，毛利率降至22.03%。这主要是由于全球新冠疫情公共卫生事件结束，盈利水平较高的mRNA疫苗关键酶服务合同完结，而新服务合同的收入确认需要更长时间。不过，CDMO业务在2023年第四季度开始回暖，收入回升。

赛湾生物专注于开发和生产大分子医药产品，拥有哺乳动物细胞培养、微生物发酵、细胞和基因治疗以及mRNA生物制品等专业知识和能力。SPL则提供从动物和植物中提取大分子医药产品的开发和生产服务，在天然药物开发方面拥有长期经验。两大平台的结合使公司在全球CDMO行业中具备独特优势，能够提供多样化的产品开发和制造服务。

创新药：多元研发模式与全球临床进展

海普瑞通过产业投资及股权投资，持有超过20个同类首创（First-in-class）新药品种，覆盖超过30种适应症，其中多个适应症开发进入全球II期临床阶段。公司直接及间接通过控股合资子公司拥有其中10个品种的大中华区域全部权益，包括3款处于全球III期临床阶段的药物。

公司采用自主研发、合作研发和项目引进的多元化研发模式。自主研发项目如H1710（乙酰肝素酶抑制剂）目前处于临床前阶段，正在准备中国及美国的IND申请。合作研发项目包括肝素前体合成及糖链多位点结构修饰研究。项目引进模式则聚焦于内循环系统相关治疗领域，如RVX-208、Oregovomab和AR-301。

目前，有3款药物处于全球III期临床阶段：

• Oregovomab（抗CA125免疫疗法）：治疗晚期原发性卵巢癌，III期临床试验中期分析未达到预期目标，正在进行患者生存随访。
• AR-301 (Salvecin)（针对金黄色葡萄球菌释放毒素的全人源单克隆抗体）：用于治疗金黄色葡萄球菌性呼吸机相关性肺炎，已获得FDA快速审评通道资格及EMA孤儿药资格。全球III期研究未达到主要研究终点，正与FDA及EMA沟通第二个III期研究设计。
• RVX-208 (Apabetalone)（BET蛋白选择性抑制剂）：已完成III期临床试验（BETonMACE），获得FDA突破性疗法认定，并批准关键性III期临床方案，计划加快药物开发进程。

此外，公司子公司天道美国已与正大天晴药业集团股份有限公司签订分销协议，负责福沙匹坦二葡甲胺在美国市场的商业化工作，以提升协同效应并创造新的收入来源。

盈利预测与投资建议

基于对各业务板块的分析和关键假设，报告对海普瑞的盈利进行了预测。肝素钠原料药板块预计2024-2026年收入同比增速分别为20%、10%、10%，毛利率分别为25.00%、26%、27%。肝素钠制剂板块预计2024-2026年收入同比增速均为10%，毛利率保持在44%。CDMO业务板块预计2024-2026年收入同比增速分别为10%、15%、15%，毛利率恢复至35%。其他业务板块预计收入同比增速1%，毛利率15%。

综合以上预测，公司2024-2026年归母净利润预计分别为9.3亿元（其中包含子公司君圣泰股权处置投资收益2.5亿元）、8.76亿元和9.84亿元。对应的2024-2026年PE分别为16倍、17倍和15倍。与健友股份、千红制药、科伦药业、华海药业、丽珠集团等可比公司2024-2026年平均PE（19倍、16倍、13倍）相比，海普瑞的估值具有吸引力。

鉴于海普瑞作为肝素原料药制剂一体化龙头企业的地位，海外市场制剂业务的稳定增长，美国CDMO业务的突出亮点，以及2024年业绩企稳反转的预期，报告首次覆盖并给予“增持”投资评级。

总结

海普瑞作为全球肝素原料药制剂一体化龙头，在2023年经历了市场去库存和价格下行带来的业绩挑战，但其核心业务的韧性及多元化布局为未来的修复奠定了基础。随着2024年上游原材料成本回落、下游去库存结束，肝素原料药业务有望企稳修复。肝素制剂业务在欧美市场表现靓丽，国内集采策略成功带动销量增长，毛利率企稳回升。大分子CDMO业务在经历疫情相关订单调整后，预计将回归常态并实现较快增长。此外，公司在创新药领域的多元化研发模式和全球III期临床进展，为长期发展提供了潜在动力。综合来看，海普瑞在2024年有望实现业绩企稳和显著修复，其一体化优势和全球化战略布局使其具备持续增长潜力，因此获得“增持”评级。投资者需关注市场竞争、原材料价格波动、CDMO业务及新药研发等潜在风险。