肝素产业链一体化优势明显，CDMO业务提质增长

# 中心思想 本报告对海普瑞（002399）2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **肝素产业链一体化优势显著**：公司在上游原料供应和下游产品市场认可方面均表现出色，业绩有望持续增长。 * **CDMO业务提质增长**：通过赛湾生物和SPL双平台，满足多样化的客户需求，并拓展至基因治疗领域，有望成为利润增长的重要驱动力。 * **创新药布局打开长期成长空间**：通过投资布局多个新型疗法领域，部分产品已进入关键临床阶段，未来有望打开公司中长期成长空间。 # 主要内容 ## 财务业绩分析 2020年中报显示，海普瑞实现营业收入26.6亿元，同比增长25%；归母净利润5.8亿元，同比增长6.3%；扣非后归母净利润5亿元，同比增长668%。Q2单季度业绩表现亮眼，营业收入同比增长13.7%，归母净利润同比增长740%，扣非后净利润同比增长303%，业绩符合预期。 ## 肝素产业链分析 上半年肝素原料药实现收入14.6亿元，同比增长约30%，受益于制剂业务驱动和定价模式调整，毛利率同比提升10.5pp。依诺制剂实现收入6.4亿元，同比增长37.4%，医院端向药店端的处方溢出效应持续，销售均价实现较大幅度提升。坪山产业园获得EMA批准，保障欧洲全覆盖充足产能，支持全球市场扩张战略。依诺肝素6月在瑞士获批上市，突破非欧盟市场，多元化营销更进一步。 ## CDMO业务分析 上半年CDMO业务实现收入3.9亿元，同比增长10.7%，毛利率同比提升8pp至32%。公司通过赛湾生物和SPL双平台开展CDMO，满足各种客户需求，订单数量充足，拥有多个商业化和III期临床品种。赛湾生物新增pDNA生产设施，业务拓展至基因治疗领域。 ## 创新药研发分析 公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，RVX208、AR-301、Oregovomab等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年归母净利润分别为10.2亿元、12.8亿元、15.4亿元，对应EPS为0.70、0.87、1.05元，对应PE为35、28、24倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期等风险。 # 总结 海普瑞2020年中报显示公司业绩稳健增长，肝素产业链一体化优势明显，CDMO业务提质增长，创新药布局打开长期成长空间。报告维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。