深耕仿制药CRO一体化，拓展创新药CRO版图-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　阳光诺和(688621)

　　主要观点：

　　深耕仿制药 CRO，主营业务增长强劲

　　公司是国内较早对外提供药物研发服务的 CRO 公司之一，公司主营业务涵盖仿制药开发、一致性评价及创新药开发等方面的综合研发服务，建立了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务模式。公司收入端和利润端快速增长：一体化的综合研发服务模式，协同效应明显，业务规模进一步扩大，2021 年公司实现营业收入 4.94 亿元，同比增长 42.12%；归母净利润 1.06 亿元，同比增长 45.81%；其中药学研究服务实现收入 2.79 亿元，同比增长 35.98%；临床试验服务和生物分析服务实现收入 2.14 亿元，同比增长 50.95%，发展势头良好。公司利润率呈现持续上升趋势：2019-2021 年公司销售毛利率分别为45.89%、49.61%、53.41%；销售净利率为 20.53%、21.35%、22.04%。随着公司在执行项目的增加，规模效应使得成本增幅小于收入增幅，利润率上升。

　　新增订单持续高增长，彰显业绩潜力

　　业务模式协同效应明显，客户粘性增强，公司各项业务的订单规模快速增长。2021 年公司累计存量订单 15.68 亿元，新增订单 9.29 亿元，同比增加 76.42%，持续高增长的客户需求为业绩增长提供充分保障。公司先后为国内超过 500 家客户提供药物研发服务，2021 年新增客户 136 家。由于各类订单执行周期存在一定差异，因此订单转化为收入存在一定的滞后效应。充足的在手订单为长期增长奠定基础。

　　加码创新药 CRO，在研管线丰富，提供增长新动能

　　公司于 2018 年成立诺和晟泰，从创新药研发的起始阶段药物发现开始，聚焦在多肽、小核酸方向的创新药物研究和中试生产服务。公司持续加大自主创新药、改良型新药、特色仿制药方面的研发投入：2021 年公司研发投入 0.48 亿元，同比增长 39.15%，占营收的比重为9.64%。截至 2021 年末公司内部在研项目累计已超 150 项，其中创新药 18 个：多肽及类肽创新药 8 项，改良型新药 10 项。在创新药方面，公司在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域；这类产品均具有一定的技术壁垒，且属于临床必需、市场短缺的品种，具有良好的市场前景，较容易推荐至客户，从而有利于带动公司业绩的增长。

　　投资建议

　　我们预计公司 2022~2024 年营收分别为 6.88/9.33/12.34 亿元；同比增速为 39.4%/35.6%/32.3%；归母净利润分别为 1.53/2.15/2.95 亿元；净利润同比增速 44.8%/40.7%/36.9%；对应 2022~2024 年 EPS 为 1.91/2.69/3.68元/股；对应 PE 为 51X/36X/26X。考虑到公司在仿制药领域积累的丰富经验，形成了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务优势，并逐渐加大在创新药 CRO 板块的投入力度，随着公司在创新药平台的布局，预计未来创新药相关服务订单会有较大幅度增长，具备较强的增长潜力。我们首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　政策风险；药物研发不及预期的风险；订单执行不及预期风险；毛利率波动风险；行业竞争加剧风险。

中心思想

阳光诺和：仿制药CRO深耕者，创新药CRO新动能

本报告核心观点指出，阳光诺和作为国内领先的CRO公司，凭借其“药学研究+临床试验+生物分析”一体化综合研发服务模式，在仿制药领域建立了深厚基础并实现了强劲的业绩增长。公司通过持续加大研发投入和战略布局，积极拓展创新药CRO版图，形成了仿创结合的发展路径，在研管线丰富，为未来业绩增长注入新动能。在CRO行业景气度持续上行、外包渗透率不断提升以及集采政策带来的增量市场背景下，阳光诺和凭借其协同效应显著的业务模式和日益增强的客户粘性，展现出强大的市场竞争力和长期增长潜力。

业绩与战略：一体化服务驱动增长，创新转型蓄势待发

阳光诺和在2021年实现了营业收入和归母净利润的快速增长，分别达到4.94亿元和1.06亿元，同比增幅均超过40%，盈利能力稳步提升。公司通过整合药学研究、临床试验和生物分析服务，形成了高效的协同效应，使得新增订单持续高增长，2021年新增订单达9.29亿元，同比增加76.42%，为未来业绩提供了充分保障。同时，公司战略性地加码创新药CRO业务，通过设立子公司诺和晟泰和上海派思维新等，聚焦多肽、小核酸等前沿方向，并利用IPO募集资金建设创新研发平台，预示着公司正从仿制药CRO的深耕者向仿创结合的综合型CRO转型，有望在创新药领域贡献新的增长点。

主要内容

行业概况与市场机遇：CRO渗透率提升与细分市场增长

CRO行业起源于20世纪70年代的美国，随着新药研发成本的不断攀升、监管要求的日益详尽以及制药企业对研发效率的追求，CRO外包渗透率持续提升。根据Frost&Sullivan和EvaluatePharma的统计，2018年全球CRO行业渗透率较2013年前提升了5.1个百分点，预计到2022年将达到37.50%。全球CRO市场规模持续增长，2020年预计达到690亿美元。中国CRO市场基数虽小，但增速迅猛，2013年至2018年市场规模从231亿元增长至678亿元，年复合增长率高达24.03%，显示出巨大的增长潜力。

在细分市场方面，中国CMC（化学、制造与控制）服务市场规模从2015年的5亿美元增长至2019年的10亿美元，年复合增长率为18.92%，预计到2024年将增至30亿美元，2020年至2024年预计年复合增长率为23.25%。临床试验阶段CRO市场规模从2015年的13亿美元增长至2019年的37亿美元，年复合增长率为29.89%，预计到2024年将增至137亿美元，2020年至2024年预计年复合增长率为32.84%。生物分析服务作为临床试验的重要组成部分，也将同步实现快速增长。

此外，国家集采政策的落地，使得仿制药一致性评价成为药企打开市场的必由之路，为CRO行业带来了增量市场。虽然口服固体制剂一致性评价研发投入已过快速增长期，但带量采购政策的持续深化将推动注射剂产品一致性评价迎来良好发展机遇，预计未来2-3年内注射剂相关研发投入将快速增长。2020年，仿制药一致性评价承办受理号共计915个，通过受理号数为591个，同比增长125.60%，表明市场需求旺盛。

公司业务与发展战略：一体化服务、创新药布局与研发实力

阳光诺和成立于2009年，是国内较早提供药物研发服务的CRO公司之一，主营业务涵盖仿制药开发、一致性评价及创新药开发等综合研发服务，建立了“药学研究+临床试验+生物分析”的综合药物研发服务模式。公司通过设立和收购子公司，逐步将业务从药学研究扩展到生物分析（阳光德美）、临床试验（诺和德美）以及创新药研发（诺和晟泰），形成了全流程一体化服务体系。截至2022年3月，公司实际控制人利虔直接及间接持有公司30.09%股权。

在业绩方面，公司展现出强劲的增长势头。2021年，公司实现营业收入4.94亿元，同比增长42.12%；归母净利润1.06亿元，同比增长45.81%。其中，药学研究服务收入2.79亿元，同比增长35.98%；临床试验服务和生物分析服务收入2.14亿元，同比增长50.95%。公司的销售毛利率和销售净利率也呈现持续上升趋势，2021年分别为53.41%和22.04%，主要得益于规模效应和成本控制。新增订单持续高增长，2021年累计存量订单15.68亿元，新增订单9.29亿元，同比增加76.42%，为业绩增长提供了充分保障。公司已累计为超过500家客户提供服务，2021年新增客户136家，前五大客户订单金额达1.5亿元，占营收比重30.56%，显示出强大的客户粘性。

公司业务结构逐步优化，从最初药学研究服务占比高达86.57%（2017年）到2021年降至56.42%，而临床试验和生物分析服务占比则从13.41%增长到43.42%，业务构成趋于均衡。按业务类型划分，2020年仿制药开发业务收入占比74.70%，仿制药一致性评价占比18.08%，创新药开发业务占比6.95%。公司明确将创新药作为未来一体化服务的重点方向。

在研发投入和项目储备方面，阳光诺和持续加大自主创新药、改良型新药和特色仿制药的研发投入。2021年研发投入0.48亿元，同比增长39.15%，占营收比重9.64%。公司拥有一支专业且稳定的研发团队，截至2021年末，研发人员716人，占员工总数82.02%，其中本科及以上学历占比79.33%，硕士及博士占比15.50%。公司建立了完善的技术平台体系，包括手性合成、复杂药物全合成、缓控释制剂、创新药物及多肽药物分子设计、特殊制剂研发、痕量药物分析等药学研究平台；医学及临床运营、SMO、第三方稽查、数据管理统计等临床试验平台；质谱分析、免疫分析、细胞分析、分子生物学分析等生物分析平台；以及多肽偶联PDC药物、PK/PD大分子生物分析、免疫学相关研究等创新药研发平台。

公司在研项目储备丰富，截至2021年末内部在研项目累计已超150项，其中重点仿制药38个，创新药10个。创新药方面，有5项新药申报IND（其中一类新药2项、二类新药3项），3项已取得临床批件；8项新药进入I期临床试验，2项新药进入II期临床试验，主要应用于镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等领域。这些产品均具有较高的技术壁垒、临床必需且市场短缺，具有良好的市场前景，有利于带动公司业绩增长。

基于上述分析，华安证券预计公司2022-2024年营收分别为6.88/9.33/12.34亿元，同比增速分别为39.4%/35.6%/32.3%；归母净利润分别为1.53/2.15/2.95亿元，同比增速分别为44.8%/40.7%/36.9%。对应2022-2024年EPS为1.91/2.69/3.68元/股，对应PE为50X/36X/26X。考虑到公司在仿制药领域的丰富经验、一体化服务优势以及在创新药CRO板块的加大投入，预计未来创新药相关服务订单将大幅增长，具备较强的增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

总结

阳光诺和作为国内CRO行业的先行者，凭借其独特的“药学研究+临床试验+生物分析”一体化服务模式，在仿制药CRO领域建立了坚实的市场地位并实现了显著的业绩增长。公司2021年营收和净利润均实现超40%的增长，且盈利能力持续提升，新增订单高达9.29亿元，为未来发展奠定坚实基础。面对CRO行业外包渗透率持续提升和中国市场高速增长的机遇，以及集采政策带来的仿制药一致性评价增量市场，阳光诺和积极响应，通过持续加大研发投入，并战略性地加码创新药CRO业务，聚焦多肽、小核酸等高技术壁垒领域，形成了仿创结合的双轮驱动发展格局。公司完善的技术平台体系和丰富的在研项目储备，特别是创新药管线的逐步推进，将为其带来新的增长动能。尽管面临政策、研发不确定性、订单执行和市场竞争等风险，但公司凭借其核心竞争力、一体化服务优势和前瞻性的创新药布局，展现出良好的长期增长潜力和投资价值。

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