业绩短期承压，期待舟山项目建设完成

中心思想

短期业绩承压，长期增长潜力显著

华康股份2024年上半年业绩短期承压，营收和归母净利润同比均有所下降，主要受原材料价格回落导致产品单价调整、去年同期高基数以及股权激励摊销和舟山项目建设期费用增加等因素影响。尽管面临短期挑战，公司通过深化与大客户合作、拓展贸易渠道以及积极推进舟山项目建设，展现出稳健的经营策略和明确的长期增长路径。

战略布局深化，舟山项目驱动未来发展

公司持续优化产品结构，内延外伸布局新赛道，舟山一期项目作为关键增长引擎，已进入设备安装调试阶段，预计将迅速释放产能并贡献业绩。该项目不仅将丰富公司产品线，还将提升整体盈利能力和市场竞争力，为公司中长期发展奠定坚实基础。

主要内容

2024年中报业绩回顾与分析

• 业绩概览： 2024年上半年，华康股份实现营收13.6亿元，同比下降0.7%；归母净利润1.4亿元，同比下降25.3%。其中，第二季度单季度营收7.2亿元，同比增长0.8%；归母净利润0.6亿元，同比下降38.5%。整体业绩低于市场预期，营收和净利润短期承压。
• 主要影响因素： 营收下降主要系去年同期受海外订单高增影响存在高基数，而今年市场需求趋于稳定，同时原材料价格回落导致产品单价有所调整。净利润下降则主要受本期股权激励摊销费用及舟山华康项目建设期费用增加导致。

业务结构与市场表现分析

• 分产品看： 2024年上半年，晶体糖醇实现营收9.4亿元，同比下降6.3%；液体糖醇及其他实现营收3.3亿元，同比下降7.8%。公司整体销量保持相对稳定，但产品单价受原材料价格回落影响。
• 分地区看： 境内市场表现强劲，实现营收7.5亿元，同比增长13.6%；境外市场实现营收6.1亿元，同比下降14.0%。尽管境外业务在去年高增速的背景下有所回落，但公司通过深度绑定境外大客户，仍维持了稳健的经营。
• 分渠道看： 直销客户营收为11.9亿元，同比下降3.3%；贸易客户营收为1.7亿元，同比增长21.5%。公司上半年境内新增贸易商18位，境外新增11位，显示出公司在维护现有客户的同时，积极拓展新渠道和潜在目标市场。

盈利能力与费用结构分析

• 盈利能力： 2024年上半年，公司整体毛利率为21.6%，同比下降2个百分点；净利率为10.2%，同比下降3.3个百分点。毛利率和净利率的下降主要归因于股权激励摊销费用和舟山华康项目建设期费用的增加。
• 费用结构： 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.8%、4.6%和4.7%，分别同比增加0.4个百分点、1.9个百分点和0.4个百分点。预计下半年剔除股份支付费用影响及舟山项目顺利建成后，管理费用率将有所优化。
• 现金流量： 上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.6亿元，相较去年同期减少3.1亿元，主要系因境外融资成本偏高减少应收款融资导致销售商品、提供劳务收到的现金减少。

舟山项目进展与未来展望

• 项目建设： “200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，为期2年的第一阶段即将完成，主要产品为液体糖浆类及部分晶体糖醇产品。
• 关键阶段： 2024年6月，舟山华康举行百日攻坚誓师大会，项目已进入设备安装调试的关键阶段，公司正全力确保项目按时完成。
• 未来规划： 随后为期3年的第二阶段建设将拉开序幕，届时膳食纤维、变性淀粉等新的产品线将陆续投入建设，进一步丰富公司产品矩阵。

盈利预测与投资建议

• 公司定位： 华康股份作为功能糖醇龙头企业，持续丰富优化产品结构，内延外伸布局新赛道，高毛利单品产能持续落地，成长性优异。
• 业绩预测： 预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.0亿元、3.8亿元、4.4亿元，对应EPS分别为0.98元、1.26元、1.45元。
• 估值与评级： 给予公司2024年15倍估值，对应目标价14.7元，维持“买入”评级。
• 风险提示： 市场需求低迷风险；原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。

关键业务假设与财务预测

• 晶体糖醇产品： 预计2024-2026年营收增速分别为1%、10%、5%，毛利率分别为28%、29%、30%。
• 液体糖、醇及其他产品： 预计2024-2026年营收增速分别为2%、15%、10%，毛利率分别为8%、9%、10%。
• 总营收预测： 2024年预计28.16亿元（同比增长1.21%），2025年预计31.25亿元（同比增长10.97%），2026年预计33.25亿元（同比增长6.39%）。
• 总毛利率预测： 2024年预计23.3%，2025年预计23.9%，2026年预计24.5%。

可比公司估值分析

• 可比公司： 以百龙创园（605016.SH）和晨光生物（300138.SZ）作为可比公司进行分析。
• 估值对比： 可比公司2024年平均PE为13倍。华康股份2024年PE为12倍，低于可比公司平均水平。
• 估值依据： 鉴于华康股份作为国际领先的功能性糖醇企业，持续完善全产业链布局，高毛利单品产能持续落地，成长性优异，参考可比公司估值，给予公司2024年15倍估值。

核心财务指标概览

• 成长能力： 2024年销售收入增长率预计为1.21%，营业利润增长率预计为-21.94%，净利润增长率预计为-20.03%，EBITDA增长率预计为10.68%。
• 获利能力： 2024年毛利率预计为23.33%，净利率预计为10.57%，ROE预计为9.68%，ROA预计为5.28%。
• 营运能力： 2024年总资产周转率预计为0.48，固定资产周转率预计为1.80，应收账款周转率预计为6.88，存货周转率预计为7.15。
• 资本结构： 2024年资产负债率预计为45.42%，带息债务/总负债预计为72.95%，流动比率预计为5.27，速动比率预计为4.63。
• 每股指标： 2024年每股收益预计为0.98元，每股净资产预计为10.10元，每股经营现金流预计为2.14元，每股股利预计为0.43元。

总结

华康股份2024年上半年业绩表现短期承压，营收和归母净利润同比均有所下滑，主要受原材料价格波动、去年同期高基数以及股权激励和舟山项目建设费用增加等因素影响。然而，公司在市场拓展方面取得积极进展，境内贸易客户实现较快增长，并持续深化与境外大客户的合作。

展望未来，舟山一期项目已进入设备安装调试的关键阶段，预计将按时完成并释放产能，为公司带来新的增长动力。该项目不仅将丰富公司产品线，还将提升整体盈利能力。尽管短期内面临挑战，但华康股份作为功能糖醇行业的龙头企业，凭借其持续优化的产品结构、内延外伸的战略布局以及舟山项目的逐步落地，中长期成长性依然值得期待。西南证券维持对华康股份的“买入”评级，并预计未来几年公司业绩将逐步回升。投资者需关注市场需求、原材料价格、汇率波动及产能释放等潜在风险。