公司首次覆盖报告：浆站扩张带动血制品放量，疫苗业务迎来快速增长期

中心思想

血制品业务增长动力强劲

• 华兰生物的血液制品业务在疫后市场教育和需求提振下表现出显著增长，特别是人血白蛋白和静注人免疫球蛋白的营收。
• 公司通过新增浆站的获批和陆续开采，有效提升了采浆量，且平均单体浆站产出和吨浆利润均高于主要竞争对手，显示出强大的盈利能力和增长潜力。

疫苗业务迎来快速发展期

• 国内流感疫苗接种率存在巨大提升空间，华兰疫苗作为国内领先的流感疫苗生产商，其四价流感疫苗的批签发数量和产能均保持前列。
• 随着儿童剂型四价流感疫苗、狂犬疫苗和破伤风疫苗等新产品的上市，以及持续的研发投入，疫苗业务有望贡献新的收入增量，进入快速增长期。

主要内容

一、公司分析

1、公司概述

• 华兰生物工程股份有限公司是一家国家高新技术企业，主营血液制品、疫苗和基因工程产品的研发、生产和销售。
• 血液制品业务拥有11个品种（34个规格），包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等，是国内血浆综合利用率较高、品种较全的企业之一。
• 控股子公司华兰生物疫苗股份有限公司专注于疫苗研发、生产和销售，已上市产品涵盖流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（含儿童剂型）、脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗、冻干人用狂犬病疫苗和吸附破伤风疫苗。
• 参股子公司华兰基因工程有限公司主要开展创新药和生物类似药研发，多个产品已进入临床试验或获得药品注册受理通知书。

2、财务分析

• 2019-2023年前三季度，受疫情影响，公司营收和归母净利润呈现波动态势，销售费用率波动增长。
• 血液制品和疫苗业务是公司收入的核心支柱。2023年上半年，人血白蛋白营收5.15亿元（同比+8.55%），静丙营收4.71亿元（同比+38.84%），主要得益于疫后血制品市场教育及需求提振。
• 公司疫苗业务毛利率较高，但收入受批签发节奏影响较大；血液制品业务毛利率相对稳定。
• 公司负债压力较轻，总资产保持稳定增长。

二、行业分析

1、血制品市场教育及需求提振，看好华兰生物

• 血液制品在医疗抢救和特定疾病防治中具有不可替代的作用，属于国家重要战略性储备物资，行业受到高度管制。
• 中国血制品行业长期处于供不应求状态，与欧美成熟市场相比，我国年采浆量和人均消费量仍有较大增长空间。
• 行业集中度不断提升，已形成天坛生物、上海莱士、华兰生物等为第一梯队的竞争格局。
• 2022年中国血制品市场规模约为512亿元（同比+24.0%），预计2023/2024年将分别达到544.3/596.4亿元。人血白蛋白市场占比最高（66.1%）。
• 2022年前三企业采浆量合计占全国总采浆量的45%，其中天坛生物、上海莱士和华兰生物的市场份额分别为20%、14%和11%。
• 浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键。华兰生物2022年新增7家浆站获批筹建，2023年上半年有4家建成并获得采浆许可证，预计2024年将贡献增量。
• 2022年华兰生物平均单体浆站产出略超44.0吨/家，高于天坛生物和上海莱士；吨浆利润为79万元/吨，高于天坛生物，显示其较强的血浆盈利能力。

2、国内流感疫苗接种率有提升空间，四价流感疫苗替代三价趋势形成

• 华兰疫苗是我国最大的流感疫苗生产基地，具备年产一亿剂四价流感疫苗的产能，批签发数量保持国内前列。
• 我国流感疫苗总体接种率约3%，远低于欧美及东亚地区水平，重点人群接种率不足5%，市场增长潜力巨大。
• 国家政策积极推动流感疫苗接种率提升，包括鼓励政府采购免费接种和医保卡支付等措施。
• 四价流感疫苗已形成替代三价流感疫苗的趋势，中国疾病预防控制中心建议所有≥6月龄且无接种禁忌的人都应接种流感疫苗。
• 华兰疫苗的四价流感疫苗（儿童剂型）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和吸附破伤风疫苗已获批上市，有望贡献未来收入增量。公司还在积极研发流感病毒mRNA疫苗等多款新产品。

三、盈利预测、估值与投资评级

1、盈利预测和假设

• 血液制品板块： 预计2023-2025年白蛋白收入增速均为8.00%；静丙收入增速分别为35.00%/20.00%/20.00%；其他血液制品收入增速分别为-0.22%/7.00%/7.00%。
• 疫苗板块： 预计2023-2025年营收增速分别为28.0%/20.0%/20.0%，主要受益于四价流感疫苗放量及新产品贡献。
• 费用率： 预计2023-2025年销售费用率、管理费用率和研发费用率将保持稳定。

2、盈利预测结果

• 预计公司2023-2025年营业收入分别为53.75/62.00/71.71亿元。
• 归母净利润分别为14.03/16.15/19.03亿元。
• EPS分别为0.77/0.88/1.04元。

3、估值结论与投资评级

• 选取天坛生物、上海莱士、派林生物和卫光生物作为可比公司，2024年行业平均PE估值为29.09倍。
• 鉴于华兰生物血制品业务因新批浆站开业有望快速增长，以及华兰疫苗在营和新批疫苗产品将贡献增量，首次覆盖给予“买入”评级。

四、风险因素

1、产品安全性导致的潜在风险

• 血液制品原料的特殊性可能导致产品安全问题或未知病毒传播风险；疫苗产品可能因个体差异导致不良反应，影响消费者信任和产品销售。

2、单采血浆站监管风险

• 单采血浆站的规范运营对企业至关重要，存在因管理疏忽而面临处罚的风险。

3、新产品开发或低于预期的风险

• 研发过程中可能面临技术困难、政策因素、市场因素、临床效果不佳或成本超预期等风险，导致研发延迟或失败。

4、市场竞争风险

• 血制品行业面临天坛生物、上海莱士等竞争对手的压力，白蛋白面临进口产品竞争，若公司应对不力可能影响销售。

总结

• 华兰生物作为一家涵盖血液制品、疫苗和基因工程产品的高新技术企业，其核心业务在疫后展现出强劲的增长潜力。
• 血液制品业务受益于市场需求提振和公司浆站扩张策略，采浆量和吨浆盈利能力均表现出色，为未来收入增长奠定基础。
• 疫苗业务方面，华兰疫苗凭借领先的四价流感疫苗产能和批签发量，以及儿童剂型四价流感疫苗、狂犬疫苗、破伤风疫苗等新产品的上市，有望抓住国内流感疫苗接种率提升的巨大市场机遇，实现快速增长。
• 尽管面临产品安全性、浆站监管、新产品开发和市场竞争等风险，但公司通过持续的研发投入和市场拓展，预计未来业绩将保持稳健增长，因此获得“买入”评级。