区域医疗服务行业龙头，多板块协同共创佳绩-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　信邦制药(002390)

　　投资要点

　　推荐逻辑：1 ）贵州省肿瘤治疗市场空间广阔，预计至 2025 年将达到 167 亿元，公司优质肿瘤专科医院有望为医疗服务板块带来持续收入增长；2 ）医疗服务板块立足省会向外拓张，目前公司在贵阳市已布局 3 家医院，其他县市布局 4 家医院，其中白云医院预计 2023 年可增加 1000 余张床位，与肿瘤医院形成协同效应，有望成为未来收入增长点；3 ）医药制造板块受政策利好持续发展，近年收入增速超 30 %，公司以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地 100个，扩大中药饮片生产产能，并与江苏省中医院等国内知名中医院建立合作关系扩大下游覆盖范围，预计中药饮片将持续推动公司医药制造板块业绩增长。

　　省内肿瘤治疗需求空间大，优质医疗资源稀缺。贵州省肿瘤市场由 2014 年的81 亿元增长至 2020 年的 120 亿元，预计至 2025 将达到 167 亿元。同时，国家支持社会办医的政策以及贵州省优秀的医保支付能力，为公司肿瘤医院的发展提供动力。公司旗下贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，省内优质医疗资源稀缺，预计公司肿瘤医院收入将持续增长。

　　立足省会向外扩张，省内医疗服务格局初步奠定。公司旗下拥有 7 家医院，以贵阳市三家核心医院为中心，向省内其他县市辐射扩张，在遵义市、安顺市和六盘水市均设有医疗机构，初步奠定省内格局。目前公司已经实现贵州省内床位数超 5000 张，预计 10 年内床位数超过 8000 张。随着公司未来在省内及西南区域的扩张，公司医疗服务板块有望保持稳健增长。

　　政策利好中医药行业，医药制造板块迎来发展机遇。医药制造板块中，公司中药饮片质量优异，且受国家鼓励中医药发展政策利好，近年收入增速超 30 %，公司以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地 100 个，扩大中药饮片生产产能，并与江苏省中医院等国内知名中医院建立合作关系扩大下游覆盖范围，中药饮片业务有望拉动医药制造板块业绩增长。中成药方面，公司拥有24 个国家医保目录品种，业务已趋于稳定，将为公司提供持续稳定的贡献。

　　盈利预测与投资建议：公司现有业务未来 3 年营收增速分别为 14.2 %、14.7 %、15.9%。预计未来公司医疗服务板块在白云医院的扩建后，门诊量、手术量将迎来增长；人员、药耗管理改革后，医疗服务板块利润率将提升。预计未来三年归母净利润为 3.5/4.5/5.7 亿元，CAGR 达 28 %。根据分部估值法，2022 年分别给予公司医药流通、医疗服务、医药制造板块 15 倍、75 倍、30 倍 PE，对应目标价 7.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：医院收入不及预期；行业政策风险；新冠疫情风险；医疗事故风险。

中心思想

核心业务聚焦与市场机遇

信邦制药已成功转型为以医疗服务为核心，涵盖医药流通和医药制造的综合性健康产业集团。公司战略重心明确，通过剥离非核心业务（如多肽业务），进一步聚焦于具有高增长潜力的医疗服务板块。
贵州省医疗市场，特别是肿瘤治疗领域，展现出巨大的增长潜力。数据显示，贵州省肿瘤市场规模预计将从2020年的120亿元增长至2025年的167亿元，且优质肿瘤专科医疗资源稀缺，为公司旗下贵州省肿瘤医院提供了独特的竞争优势和广阔的发展空间。

区域深耕与多元增长驱动

公司通过“一体化管理、同质化发展”模式，有效整合省内医疗资源，以贵阳市三家核心医院为中心，向省内其他市县辐射，初步奠定省内医疗服务格局，并计划未来将床位数从目前的5000余张扩展至10年内的8000余张，并有望向省外西南区域扩张。
医药流通板块作为公司营收支柱，通过优化配送网络和深挖客户资源，保持稳健增长。医药制造板块则受益于中药饮片业务的高速增长（2021年同比增长57.9%）和国家中医药政策的利好，成为公司重要的利润来源。
综合来看，公司未来三年营收和归母净利润预计将保持约14%-16%和27%-29%的复合增长率，显示出强劲的增长势头和良好的投资价值。

主要内容

业务发展与市场机遇

区域深耕与多元增长

1 公司概况：医疗服务为核心，打造健康全产业链

公司发展历程与战略转型： 信邦制药成立于1995年，最初专注于纯天然植物类中成药的研发、生产和销售。2013年与科开医药重组并购后，公司业务拓展至医药流通和医疗服务，形成了医药工业、医疗服务、医药流通三大板块协同发展的综合性医药集团。2020年，公司剥离了多肽业务，将战略重心明确转移至以医疗服务为核心，辅以医药流通及特色中医药的“医疗服务+”平台运营模式。
股权结构与管理团队： 公司股权结构清晰，安怀略、安吉为实际控制人，通过贵州金域实业投资合伙企业（有限合伙）直接和间接持有公司25%的股权。管理层具备多元化背景和丰富的医药工作经验，为公司发展提供有力支持。
财务表现与业务结构：
- 2013-2015年，公司营业收入因与科开医药的资产重组而实现快速增长，2014年同比增长高达334.8%。
- 2018年以来，受多肽业务下滑和新冠疫情影响，公司业绩增速受阻，2020年营业收入同比下降12.2%，归母净利润同比下降26.6%。
- 2021年，随着多肽业务剥离和疫情影响减弱，公司业绩显著回升，营业收入达64.7亿元（同比增长10.7%），归母净利润2.7亿元（同比增长57.3%）。
- 主营业务结构方面，医药流通是公司最主要的业务，近年来营收占比约65%。医疗服务营收持续增长，从2015年的10.5亿元增长至2021年的20.7亿元，占比25.4%，成为公司战略核心发展业务。医药制造业营收占比从2016年的17.5%下降至2021年的8.6%，主要受多肽业务剥离影响。
- 毛利率方面，医药制造业板块毛利率稳定在60%左右，医药流通板块毛利率约13%。医疗服务毛利率近年来持续下降，从2017年的18.1%下降至2021年的12.8%，主要原因为综合性医院收入增加，其毛利率较专科医院低。

2 省内医疗市场前景广阔，优质肿瘤专科医疗资源稀缺

2.1 医疗服务板块省内布局，发展“医疗服务+”网络

省内医疗网络布局： 公司在贵州省内布局了7家医疗机构，包括贵州医科大学附属肿瘤医院、白云医院、乌当医院等3家三级医院，以及仁怀新朝阳医院、安顺医院、六盘水安居医院和六枝博大医院等4家二级医院。这些医院分布在贵阳、安顺、遵义和六盘水，总计床位数超过5000张，并计划在10年内超过8000张。
核心医院优势： 贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院和乌当医院是当地知名度较高的三级综合医院。公司重视人才资源和教学科研，贵州省肿瘤医院是贵州医科大学的临床教学中心，具备肿瘤专业的GCP机构资格证书。
“互联网+医疗”平台： 公司积极搭建“互联网+医疗”平台，旨在形成集医生、药师、患者、数据、服务为一体的云端医疗联合体，实现集团内医疗资源的快速共享，并打破诊疗时空界限，惠及更多患者。
医疗服务业绩： 2021年公司医疗服务营业收入达20.7亿元，同比增长5%。全年医院门诊量116.3万人次，同比增长31.4%。随着医改政策的持续推动，预计公司医疗服务业务将保持增长趋势。

2.2 贵州省医疗服务市场空间大，优质肿瘤诊疗资源稀缺

医疗服务市场快速发展： 受人口增长、人均收入水平提高和健康意识提升等因素影响，贵州省医疗服务市场快速发展。2015-2019年，贵州省公立医院诊疗人次复合增长率达11.2%，民营医院达12.5%。2015-2020年，公立医院床位数复合增长率5.4%，民营医院10.8%，民营医院发展速度快于公立医院。
肿瘤治疗市场潜力巨大：
- 贵州省肿瘤市场规模由2014年的81亿元增长至2020年的120亿元，预计至2025年将达到167亿元。
- 2016-2019年，贵州省肿瘤门急诊人次数复合增长率达17.7%，肿瘤科出院人数复合增长率达22.4%，表明肿瘤医疗服务市场需求快速增长。
- 2018年，贵州省每万人拥有肿瘤科床位数仅为0.9张，远低于全国平均值1.6张，位列全国倒数第三，显示出省内肿瘤医疗资源的稀缺性。
- 根据测算，预计2025年贵州省肿瘤患者将达到9.6万人，人均治疗费用17.41万元，公立医院将无法满足全部市场需求，民营医院具有巨大增长空间。
信邦旗下医院实力与优势：
- 医疗、教学、科研协同发展： 公司重视人才培养和引进，贵州省肿瘤医院拥有博导、硕导、博士、硕士及高级职称人员共计1543人。GCP机构具备实施各类临床试验条件，肿瘤研究实验室可开展多项实验，保证了医院建设的质量和发展。
- “一体化管理、同质化发展”： 公司在贵阳市三家医院推行一体化管理，实行首席专家制和集团中心化管理，实现专家、医患及设备等资源共享，减少管理运营成本，并形成完善的人才培养体系。
- 医疗质量与服务理念： 公司加大高端先进设备投入，引进了全国首台Edge四维影像放疗系统、PET-CT高端影像设备等，具备领先优势。同时提供个性化服务，提升患者满意度。
医保支付能力与政策利好：
- 贵州省医保支付能力较强，2015-2020年基本医保收入和支出复合增长率分别达31.5%和30.4%，2020年累计结余548.3亿元。