公司首次覆盖报告：筹建浆站陆续开采、高纯静丙上市贡献增量

中心思想

浆站扩张与新品驱动业绩增长

天坛生物作为中国生物制品行业的龙头企业，2023年实现了营收和归母净利润的快速增长，分别达到51.82亿元（同比+21.6%）和11.03亿元（同比+25.2%）。这一增长主要得益于公司浆站数量的持续扩张以及高纯度静注人免疫球蛋白（pH4）（简称“静丙”）等高附加值新产品的上市。公司目前拥有76家在营浆站和26家筹建浆站，浆站数量位居全国前列，为采浆量的提升奠定了坚实基础。同时，成都蓉生四代10%浓度静丙的获批上市，凭借其在生产工艺和临床应用上的显著优势，有望进一步提升公司吨浆获利能力，并贡献新的业绩增量。

行业龙头地位稳固，市场潜力巨大

中国血制品行业具有高度管制、原料稀缺、供不应求的特点，市场集中度不断提升。天坛生物凭借其在采浆量、产品种类和市场份额方面的领先地位，稳居行业第一梯队。尽管中国血制品人均用量与欧美成熟市场仍有较大差距，但随着人口老龄化、临床认知加深以及适应症的拓展，行业未来仍有望保持高景气度。公司依托国药集团和中国生物的央企背景，拥有稳定的股权和管理架构，在质量、规模和品牌方面具备综合优势，有望持续受益于行业发展和整合趋势。

主要内容

公司分析：

公司概况与战略转型

• 历史沿革与主营业务聚焦： 天坛生物前身为1919年成立的中央防疫处，是中国最早研究和生产疫苗及血液制品的单位。1998年上市，2017年剥离疫苗业务，专注于血液制品主业，并通过两次重大资产重组成为中国生物旗下血液制品专业化运营公司。
• 产品线与市场地位： 公司在研和在产血液制品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、凝血因子等三大类，是国内血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。截至2023年上半年，公司在营浆站76家，筹建浆站26家，浆站数量全国领先，采浆量和产品品种数量在国内稳居前列，市场份额较大。
• 股权结构与央企优势： 公司实际控制人为国务院国资委直属的国药集团，控股股东为中国生物。依托强大的股东资源，公司在股权和管理架构上保持稳定，充分发挥央企优势，实现快速发展。

财务表现与业务结构

• 营收与净利润持续增长： 2019-2023年，公司营收和归母净利润持续增长。根据2023年业绩预告，公司实现营收51.82亿元（同比+21.6%），归母净利润11.03亿元（同比+25.2%），扣非净利润10.95亿元（同比+28.3%）。2023年第四季度营收和扣非净利润同比有所下滑，可能受2022年同期高基数影响。
• 费用率优化： 2023年前三季度，公司销售费用率、研发费用率和管理费用率较2022年有所下降，财务费用率保持稳定。
• 生物制品核心地位： 生物制品业务是公司核心，毛利率稳定。2023年上半年，人血白蛋白、静丙及其他血液制品营收分别同比增长35.65%、31.69%和132.64%，显示疫后血制品临床认知加深和需求提振的积极影响。
• 浆站数量与资产负债： 近三年公司新增筹建浆站数量较多，采浆量有望快速提升。公司负债压力较轻，总资产呈稳定增长态势。

行业分析

血制品市场供需格局与竞争态势

• 行业特性与战略地位： 血液制品是不可或缺的国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品，具有高度管制、原料稀缺、长期供不应求的特点。中国自2001年起不再批准新的血液制品生产企业，实行总量控制。
• 市场规模与结构： 2022年中国血制品市场规模约为512亿元（同比+24.0%），预计2024年将达到596.4亿元。市场结构中，人血白蛋白占比最高（66.1%），免疫球蛋白和凝血因子分别占22.0%和6.7%。
• 市场集中度： 中国血制品市场集中度较高，2022年前三企业采浆量合计占全国总采浆量的45%。天坛生物以20%的市场份额排名第一，上海莱士和华兰生物分别为14%和11%。行业整合是长期趋势，领先企业优势日益明显。
• 采浆量与需求差距： 在“倍增计划”推动下，2011-2016年全国单采血浆站数量和总采浆量显著增长。2022年我国采浆量首次突破万吨，但与实际需求量仍存在较大差距，血制品自给自足仍需时间。
• 盈利关键： 浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键。天坛生物筹建浆站的陆续开采有望快速提升采浆量。目前公司吨浆利润低于华兰生物和上海莱士，但随着高附加值小品种的丰富，吨浆利润有提升空间。公司在研的重组人凝血因子VIII、人纤维蛋白原等产品上市后有望贡献增量。

四代静丙上市：技术创新引领市场升级

• 国内首个四代静丙获批： 2023年9月，公司子公司成都蓉生药业研发的四代静丙（蓉生静丙®10%）成功获批，并通过GMP符合性检查，标志着国内血液制品生产全面升级层析法分离纯化技术。
• 生产工艺优势： 蓉生静丙®10%采用国际领先的层析纯化技术和病毒灭活及去除技术，工艺达到国际领先水平。产品多项质量指标高于中国药典和欧洲药典标准，具有高浓高纯、无糖等渗的特点，降低了不良反应风险。
• 临床安全性与有效性： 四代静丙相比传统三代5%静丙具有明显临床优势，起效快，适用于救急救危。其“四类无忧”特点包括：缩短输液时间（住院无忧）、降低溶血风险（溶血无忧）、减轻心肾负担（心肾无忧）、降低血栓风险（血栓无忧）。
• 市场潜力与适应症拓展： 国外已上市多种高浓度静丙产品，并拓展了神经系统疾病等适应症。中国静丙获批适应症少于国外，具备拓展潜力。新冠疫情提升了静丙的临床认知和需求。2021年我国静丙批签发量约为27.6g/千人，远低于日本（42g/千人）和美国（246g/千人），市场提升空间巨大。天坛生物四代静丙的临床优势有望贡献显著业绩增量。

盈利预测与估值

业绩展望与关键假设

• 业务收入预测： 基于对各业务未来发展的研究，预计公司白蛋白产品2023-2026年收入增速分别为21%/10%/10%/10%；5%浓度静丙2023-2026年收入增速分别为21%/16%/15%/14%；10%浓度静丙2023-2026年收入预计分别为0.2/3/6/10亿元；其他血液制品2023-2026年收入增速分别为21.96%/12.12%/10.83%/11.31%。
• 费用率预测： 预计公司2023-2026年销售费用率分别为5.50%/5.30%/5.10%/5.10%，管理费用率分别为9.05%/8.50%/8.30%/8.30%，研发费用率分别为1.60%/1.60%/1.60%/1.60%。
• 盈利预测结果： 预计公司2023-2025年营业收入分别为51.83/61.39/71.68亿元，归母净利润分别为11.03/13.48/16.09亿元。

估值分析与市场定位

• 可比公司与行业均值： 选取华兰生物、上海莱士和卫光生物作为可比公司，2024年行业可比公司平均PE估值为22.04倍。
• 天坛生物估值： 天坛生物2024年预测PE为34.16倍，高于可比公司平均水平。
• 估值合理性： 尽管估值高于可比公司，但天坛生物作为血制品行业的龙头企业，其血制品业务随着筹建浆站的陆续开采有望贡献血浆增量，同时高纯静丙、凝血因子等新产品的陆续兑现有望推动公司血制品收入快速增长，支撑其较高估值。

风险因素

政策与监管风险

• 行业监管趋严： 血液制品行业受国家重点监管，政策变化（如产品质量、生产标准、集中带量采购等）可能对行业竞争格局、公司生产经营及盈利情况产生影响。

运营与研发挑战

• 单采血浆站获批和监管风险： 单采血浆站的获批存在不确定性，且浆站的持续规范运营对公司整体经营至关重要。监管政策变化可能对公司浆站管理带来影响。
• 原材料供应不足风险： 血液制品的原材料为健康人血浆，其来源特殊且供应紧张，供需失衡可能限制血液制品生产企业的生产规模。
• 产品研发风险： 生物制药行业创新性强，血液制品和重组凝血因子类新产品开发具有周期长、投入大、风险高的特点，存在研发失败或新产品不适应市场需求的风险。

总结

天坛生物作为中国血液制品行业的领军企业，在2023年展现出强劲的业绩增长势头，这主要得益于其领先的浆站数量和采浆能力，以及高附加值新产品（特别是四代10%浓度静丙）的成功上市。公司在高度管制、供不应求的血制品市场中占据优势地位，并受益于行业集中度提升和临床需求增长。尽管其当前估值高于行业平均水平，但考虑到其作为行业龙头、浆站扩张带来的采浆量增量以及创新产品带来的吨浆盈利能力提升，公司未来业绩增长潜力巨大。同时，公司也面临政策、浆站监管、原材料供应和产品研发等行业特有的风险挑战。