2020年年报点评：全年业绩高增长符合预期，难仿药专家蓄势待发-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　博瑞医药(688166)

　　投资要点

　　事件：2020年公司实现营业收入7.85亿元，同比增长56.09%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长52.93%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长53.86%；经营性现金流净额1.55亿元，同比增长153.42%。

　　Q4业绩符合预期，原料药持续快速放量，制剂收入增厚业绩。公司2020年Q4单季度实现营业收入2.75亿元（+44.91%），实现归母净利润4815万元（+1.77%），毛利率48.9%与净利率17.3%环比、同比有所下降，为Q4国内非大品种原料药毛利率下降所致。分业务看，公司2020年实现原料药销售收入6.34亿元（+64.2%），其中抗真菌类2.51亿元（+23.39%），抗病毒类1.51亿元（+201.3%），免疫抑制类7171万元（+68.56%），其他原料药1.60亿元（+77.76%）；制剂销售收入3617万元；技术转让或服务类收入4701万元（-40.6%）；产品权益分成收入6624万元（+76.42%）。全年业绩驱动力主要来自优势原料药品种的持续高速放量及制剂类产品增量收入。抗真菌类原料中卡泊芬净原料药占比提升，米卡芬净专利到期，与阿尼芬净在欧洲持续商业化放量，销量分别同比增长110.64%、74.78%和30.17%。抗病毒类原料药恩替卡韦受益国内集采政策，下游中标制剂客户采购量大幅增加，销量同比增长325.2%。免疫抑制类原料药子囊霉素受益客户吡美莫司制剂在美国上市，中间体采购量大幅增长，销量同比增长57.52%。制剂方面，国内公司通过与扬子江、海南海灵合作销售磺达肝癸钠、醋酸卡泊芬净等产品，海外则与合作伙伴共同开拓市场，且2020年公司与美国客户签订艾立布林的原料药和制剂独家合作协议，将获得不超过850万美元里程碑付款。

　　专注难仿药，原料药制剂一体化优势显著。公司在仿制药领域掌握恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑等四十多种高端化药的核心合成技术，其中芬净类、吡美莫司等均为难仿药，竞争格局良好，公司未来有望占据全球主要原料药供应商地位。制剂方面，一致性评价+集采政策下公司依靠低成本、强工艺优势有望迅速打开国内市场，海外则通过制剂上市后权益分成及合作方式逐步提高市占率。产能方面，“泰兴原料药和制剂生产基地（一期）”与“苏州海外高端制剂药品生产项目”均已完成结构封顶，未来产能释放有望助力制剂一体化及国际化布局。

　　研发驱动，核心技术平台+丰富管线打开想象空间。截至2020年，公司拥有研发人员270人，占总人数的36%，传统核心技术平台发酵半合成、多手性原料药技术、偶联药物和非生物大分子平台壁垒极高，持续为公司提供技术优势。基于上述平台，公司构建了丰富的研发管线，包括抗肿瘤创新药、铁剂注射剂等，同时2020年公司战略性进入吸入剂领域，已开展2个研发项目，未来新品种上市为公司成长打开广阔空间。

　　盈利预测与投资评级：由于公司毛利率有所降低，我们调整2021-2022年EPS至0.62(-0.07）/1.03(-0.01)/元，预计2023年EPS为1.49元，当前市值对应2021-2023年PE估值分别为72/44/30倍。考虑到公司原料药高壁垒，仿制药和创新药业务发展前景广阔，维持“买入”评级。

　　风险提示：制剂放量不及预期；研发进度不及预期；原料药价格波动等。

中心思想

业绩强劲增长与难仿药专家定位

博瑞医药在2020年实现了营业收入和归母净利润的显著高增长，全面符合市场预期，展现了其强劲的盈利能力和发展势头。公司凭借在恩替卡韦、卡泊芬净等四十多种高端化药，特别是芬净类、吡美莫司等高壁垒难仿药领域的核心合成技术积累，确立了其“难仿药专家”的市场定位。通过原料药的持续高速放量和制剂业务的增量贡献，公司在全球主要原料药供应商中的地位日益巩固，为未来的持续增长奠定了坚实基础。

研发驱动与一体化战略

公司坚持以研发为核心驱动力，拥有270名研发人员，并构建了发酵半合成、多手性原料药技术、偶联药物和非生物大分子等多个高壁垒核心技术平台。基于这些平台，公司不仅拥有丰富的研发管线，涵盖抗肿瘤创新药、铁剂注射剂等，更战略性地进入吸入剂等新兴领域，为未来业绩增长打开了广阔空间。同时，博瑞医药积极推进原料药制剂一体化战略，通过国内外市场合作和“泰兴原料药和制剂生产基地（一期）”与“苏州海外高端制剂药品生产项目”等产能建设，加速国际化布局，旨在提升全球市场竞争力。

主要内容

2020年度财务表现与业务结构分析

整体业绩高增长: 2020年，博瑞医药实现了营业收入7.85亿元，同比增长56.09%；归母净利润1.70亿元，同比增长52.93%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长53.86%。经营性现金流净额大幅增长153.42%至1.55亿元，显示出公司强劲的盈利能力和健康的现金流状况。这些数据表明公司在过去一年中取得了显著的经营成果，各项关键财务指标均呈现积极向上的趋势。
核心业务驱动力: 业绩增长主要由优势原料药品种的持续高速放量及制剂类产品增量收入驱动，形成了多元化的增长格局。
- 原料药销售: 收入达6.34亿元，同比增长64.2%，成为公司业绩增长的核心引擎。其中，抗真菌类原料药贡献2.51亿元，同比增长23.39%，特别值得注意的是，卡泊芬净原料药在产品结构中的占比显著提升，而米卡芬净和阿尼芬净则在欧洲市场实现了持续的商业化放量，销量分别录得110.64%、74.78%和30.17%的同比高增长，这充分体现了公司在高端抗真菌药物市场的竞争优势和国际化布局的成效。抗病毒类原料药收入激增至1.51亿元，同比增长高达201.3%，主要得益于恩替卡韦产品在国内集采政策下的市场机遇，下游中标制剂客户的采购量大幅攀升，销量同比增长325.2%，这表明公司能够有效抓住政策红利，快速响应市场需求。免疫抑制类原料药实现7171万元收入，同比增长68.56%，其增长动力主要源于客户吡美莫司制剂在美国市场的成功上市，带动了相关中间体采购量的显著增加，销量同比增长57.52%，彰显了公司在全球供应链中的关键地位。此外，其他原料药业务也表现强劲，收入达到1.60亿元，同比增长77.76%。
- 制剂销售: 收入3617万元，作为新增业务板块，为公司业绩提供了新的增长点。
- 产品权益分成: 收入6624万元，同比增长76.42%，反映了公司通过合作模式实现价值变现的能力。
- 技术转让或服务: 收入4701万元，同比下降40.6%，尽管有所下降，但整体业务结构仍以高增长的原料药和新兴制剂业务为主导。
第四季度业绩分析: 2020年Q4单季度实现营业收入2.75亿元，同比增长44.91%；归母净利润4815万元，同比增长1.77%。值得注意的是，Q4毛利率48.9%与净利率17.3%环比、同比有所下降，主要系国内非大品种原料药毛利率下降所致，这提示了公司在特定产品线上面临一定的成本或价格压力，但整体盈利能力依然保持稳健。

难仿药一体化优势与研发创新战略

难仿药专家定位与一体化优势: 博瑞医药在仿制药领域深耕多年，掌握了恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑等四十多种高端化药的核心合成技术。其中，芬净类、吡美莫司等产品均为技术壁垒高、仿制难度大的“难仿药”，这使得公司在相关市场中拥有良好的竞争格局，并有望在全球主要原料药供应商中占据主导地位。公司积极推行原料药制剂一体化战略，在国内市场，通过积极参与一致性评价和国家集中采购政策，凭借其低成本和强大的工艺优势，有望迅速打开市场并扩大份额。在海外市场，公司则通过制剂上市后的权益分成及与合作伙伴的合作模式逐步提升市场占有率。例如，公司与美国客户签订了艾立布林原料药和制剂的独家合作协议，预计将获得不超过850万美元的里程碑付款，这不仅体现了公司产品的国际竞争力，也为其带来了可观的合作收益。
研发驱动与丰富管线布局: 截至2020年，公司拥有270名研发人员，占总人数的36%，这一高比例的研发投入彰显了公司对技术创新和产品开发的重视。公司构建了发酵半合成、多手性原料药技术、偶联药物和非生物大分子等多个核心技术平台，这些平台具有极高的技术壁垒，为公司提供了持续的技术优势。基于这些先进平台，博瑞医药构建了丰富的研发管线，涵盖了抗肿瘤创新药、铁剂注射剂等多个重要治疗领域。尤其值得关注的是，公司在2020年战略性地进入了吸入剂领域，并已开展2个研发项目，这一前瞻性布局有望在未来为公司带来新的增长点，打开广阔的想象空间。
产能建设与国际化进程: 公司在产能扩张方面也取得了显著进展，“泰兴原料药和制剂生产基地（一期）”与“苏州海外高端制剂药品生产项目”均已完成结构封顶。这些新建产能的逐步释放，将为公司制剂一体化战略的深入实施提供坚实保障，并有力支撑其国际化布局。通过扩大生产规模和提升生产效率，博瑞医药有望进一步巩固其在全球市场的竞争力，满足日益增长的市场需求。

盈利预测调整与投资评级展望

盈利预测与估值分析: 鉴于公司毛利率在2020年第四季度有所降低，分析师对博瑞医药2021-2022年的每股收益（EPS）进行了调整，分别为0.62元/股（原预测0.69元/股）和1.03元/股（原预测1.04元/股），并预计2023年EPS为1.49元/股。根据当前市值，公司2021-2023年的P/E估值分别为72倍、44倍和30倍。
- 关键财务预测数据（百万元，除每股收益和P/E）：
  - 营业收入: 2020A: 785; 2021E: 1,182; 2022E: 1,723; 2023E: 2,413。预计同比增速分别为56.1%、50.5%、45.8%、40.0%，显示出未来几年营收将保持高速增长。
  - 归母净利润: 2020A: 170; 2021E: 2