输液业务表现亮眼，创新转型加速兑现

中心思想

业绩强劲增长与创新驱动

科伦药业在2023年及2024年第一季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长。这主要得益于其“三发驱动”战略的有效实施，即创新药研发平台的加速兑现、大输液业务的超预期表现以及原料药板块的持续增长。公司创新药平台科伦博泰在国际合作和临床试验方面取得突破性进展，多项核心产品进入关键临床阶段，商业化前景广阔。

多业务协同发展，维持买入评级

报告分析指出，科伦药业通过优化产品结构、提升密闭式输液占比、降本增效以及受益于市场需求复苏，实现了各业务板块的协同发展。特别是创新药业务的快速发展，为公司带来了新的增长极。基于对公司未来盈利能力的积极预期，分析师维持了“买入”评级，并给出了明确的目标价，体现了对公司长期发展潜力的信心。

主要内容

财务表现与增长动力

科伦药业在2023年实现了营业收入214.5亿元，同比增长12.7%；归母净利润24.6亿元，同比增长44%；扣非归母净利润23.7亿元，同比增长43.8%。进入2024年第一季度，公司继续保持良好增长态势，实现营业收入62.2亿元，同比增长10.3%；归母净利润10.3亿元，同比增长26%；扣非归母净利润9.9亿元，同比增长25.7%，业绩表现符合市场预期。这些数据表明公司整体运营效率和盈利能力显著提升。

创新药平台突破性进展

科伦博泰作为公司的创新药研发平台，在2023年实现营收15.4亿元，同比大幅增长91.6%，其中来自默沙东的许可及合作协议收入贡献了15.3亿元。尽管归母净利润为-5.7亿元，但同比减亏6.8%，显示出创新投入的效益正在逐步显现。默沙东已启动三项关键性全球III期临床试验，触发了总金额7500万美元的临床里程碑付款。公司主要推进10余项创新项目临床研究，涵盖恶性肿瘤、自身免疫与炎症等重大疾病领域。其中，核心产品SKB264的首发适应症局部晚期/转移性TNBC的NDA申请已获受理并纳入优先审评，有望在年内获批；SKB264用于1L TNBC于24年3月获得突破性疗法认定，并已启动1L晚期TNBC III期关键临床；用于局部晚期/转移性HR+/HER2-BC于23年6月获突破性疗法认定，2L+疗法III期注册临床已启动；局部晚期/转移性EGFR突变NSCLC的III期（2L）与II期注册研究（3L）已获批开展并于2023H2启动入组。海外部分，默沙东已开展SKB264的7项全球III期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌、胃癌、子宫内膜癌等适应症，预示着巨大的商业化潜力。

大输液业务稳健增长

2023年，公司输液板块表现超预期，实现销售收入101.1亿元，同比增长7%；销量达到43.8亿瓶/袋，同比增长10.6%。密闭式输液占比持续提升4.25个百分点，在基础输液带量价格联动（含集采）的五个省区实现了销售费用下降、销售净收入提升的有效增长。在重点品种方面，左氧氟沙星氯化钠注射液在第五轮国家集采中选并市场份额位居第一，2023年实现销售收入4.9亿元，同比增长8%。盐酸莫西沙星氯化钠注射液销量同比增长175.1%，表现尤为突出。肠外营养板块在2023年销售超过2000万袋，其中三腔袋销售613万袋，并有多个新品种上市，进一步巩固了公司在大输液领域的龙头地位。

原料药板块盈利能力提升

公司的抗生素中间体及原料药板块在2023年实现收入48.4亿元，同比增长23.8%，显示出显著的降本增效成果。受益于终端市场需求恢复和上游原材料成本回落，川宁生物硫氰酸红霉素实现收入15.5亿元，同比增长17.3%；头孢类中间体收入9.6亿元，同比增长15%；青霉素类中间体收入19.4亿元，同比增长40.9%。2024年第一季度，抗生素中间体和原料药业务继续保持强劲增长，实现收入15.3亿元，同比增长20%，其中川宁生物归母净利润3.5亿元，同比大幅增长101%，盈利能力持续提升。

未来盈利预测与投资建议

基于对公司大输液业务的稳固地位、非输液药品集采优势、原料药板块的稳定增长以及创新研发项目进入收获期的关键假设，分析师预计科伦药业2024-2026年EPS分别为1.79元、2.06元、2.37元，归母净利润增速分别为16.5%、15.4%、14.7%。分业务来看，预计2024-2026年输液业务收入增速分别为7.1%、9.0%、12.2%，毛利率逐步提升至67.0%；非输液药品业务收入增速分别为16.4%、17.7%、16.4%，毛利率稳定在58%左右；抗生素中间体、原料药业务收入增速分别为21.6%、18.0%、15.0%，毛利率提升至30.0%；医药研发项目收入预计分别为17.8亿元、19.1亿元、19.7亿元，毛利率提升至60.0%。

通过与复星医药、华润双鹤、华东医药、翰森制药等可比公司的估值对比，分析师认为科伦药业在产业升级、川宁生物分拆上市以及创新平台布局方面具有独特优势。给予公司2024年22倍PE，对应目标价39.38元，维持“买入”评级。

风险提示

报告提示了多项潜在风险，包括集采不及预期风险、研发项目失败风险、原材料价格波动风险以及公允价值变动风险等，提醒投资者关注。

总结

科伦药业在2023年及2024年第一季度展现出卓越的经营业绩和强劲的增长潜力。公司通过“三发驱动”战略，即创新药研发、大输液业务升级和原料药板块的降本增效，实现了全面发展。特别是科伦博泰创新药平台在国际合作和临床进展方面取得的突破，预示着公司未来业绩的巨大弹性。大输液业务通过产品结构优化和密闭式输液占比提升，保持了稳健增长。原料药板块受益于市场需求复苏和成本控制，盈利能力显著增强。综合来看，科伦药业的多元化业务布局和创新驱动战略正在加速兑现，预计未来几年将持续保持良好的增长态势。基于此，分析师维持了“买入”评级，并设定了积极的目标价，反映了对公司长期投资价值的肯定。